Hervé Hanoune, responsable de Renta Fija de Vontobel Asset Management, explica en esta entrevista con Funds Society los retos que afrontan los mercados de renta fija y por qué una estrategia global, flexible y diversificada, y que utiliza también estrategias de valor relativo -aplicado todo ello en su fondo Vontobel Fund Bond Global Aggregate-, puede ayudar a capear este entorno. «Nuestro enfoque de inversión está diseñado para permitirnos encontrar valor donde quiera que exista en el universo de la renta fija y conseguir retornos positivos durante un ciclo completo», comenta el experto, que espera rentabilidades del 5% con una volatilidad del 5% en la cartera del fondo.
¿Cómo ha cambiado el rol de la renta fija en las carteras de los inversores en los últimos años y qué papel juega ahora?
Normalmente, los inversores en renta fija buscan la conservación del capital y retornos estables. Ya que es evidente que en el actual entorno marcado por el riesgo asimétrico, estos dos objetivos ya no son fácilmente conseguibles, los inversores buscan alternativas adecuadas, por ejemplo la renta variable. La renta variable ha proporcionado una alternativa de clases pero su perfil de riesgo y la volatilidad son completamente diferentes de las inversiones conservadoras en renta fija y, por ello, no creo que evitar una exposición a los activos de renta fija sea una solución adecuada. Los inversores deberían más bien buscar alternativas en el espacio de la renta fija, que es diverso y donde los conductores de los retornos son múltiples. Creo firmemente que ampliando su conjunto de oportunidades, los inversores tienen mejores opciones para mantener el nivel de retornos y la estabilidad de capital que exigen.
¿Por qué es importante invertir desde un punto de vista global en renta fija?
Como comentábamos antes, el espacio de la renta fija es diverso y los conductores de los retornos son múltiples. Los inversores que amplían su alcance geográfico de uno local o continental a uno global serán recompensados con una mayor elección de oportunidades y estrategias de inversión. Cuando comparamos el tamaño de la deuda pendiente de los títulos con grado de inversión de la zona euro con el de los títulos con grado de inversión a nivel mundial, el mercado global es seis veces mayor. La diferencia es incluso más notable cuando mirando al total del mercado: las emisiones globales anuales son sesenta veces mayores que las de la zona euro. Ampliando nuestro conjunto de oportunidades, los inversores añaden una capa adicional de complejidad al proceso de inversión, pero las oportunidades de rentabilidad y las posibilidades de diversificación son innegables ya que los inversores son capaces de multiplicar sus fuentes de valor.
Entonces, ¿es una necesidad ampliar el universo de inversión, en todos los sentidos?
Sí, definitivamente. La clave es asignar una gran cantidad de capital en la distribución de renta fija a estrategias que no están restringidas por los índices de referencia. La razón es muy simple: estamos en un entorno persistente de tipos de interés bajos, si los tipos se mantienen bajos y se mueven lateralmente, no solucionará el problema de la falta de ingresos suficientes en forma de cupones. Si los tipos comienzan a subir, entonces los inversores de renta fija se enfrentarán inevitablemente a pérdidas, la gravedad de las cuales dependerá de la velocidad de la subida de los tipos. Así que como vemos, de cualquier manera, hay abundantes retos y aquellos más amenazados son los inversores que invierten únicamente en deuda soberana e intentan alcanzar un rendimiento tomando más riesgos con los tipos de interés. Lo que los inversores de bonos necesitan es un enfoque para la inversión en renta fija que sea capaz de proporcionar retornos, sin importar las direcciones de los tipos de interés ni los ciclos del mercado. Aunque es un gran obstáculo que superar, estos tipos de oportunidades están de hecho presentes gracias a la diversidad del universo de la renta fija.
¿Es una necesidad también invertir con flexibilidad?
La flexibilidad es muy importante. Una cartera gestionada activamente, flexible puede tomar ventaja de los movimientos del mercado. Con la renta fija, las fuentes de valor son distintas de año en año y los movimientos pueden ser bastante dramáticos. Por ejemplo, durante un momento de la crisis de 2008, los bonos europeos high yield tuvieron un retorno del -31,2%. Durante el año siguiente en 2009, tuvieron el rendimiento más alto en el espacio de la renta fija con una ganancia del 84,6%. Abrir las carteras a estas oportunidades puede ser un importante motor de retornos. Otra fuente de valor que se puede ser explotada con un enfoque global flexible es el valor relativo. Incluso si los inversores no tienen una convicción fuerte en un segmento dado de la renta fija, por ejemplo el high yield, pueden extraer una visión de valor relativo del desarrollo del mercado high yield europeo frente al estadounidense. En el pasado, la correlación entre estos mercados ha sido a menudo baja, con una diferencia en los retornos anuales de hasta 23 puntos porcentuales.
En un entorno en el que los activos sin riesgo ofrecen retornos muy bajos, ¿hay otras formas de generar alfa en renta fija que no sea aumentando el riesgo?
Como sabemos, no hay nada gratis, pero en lo que se refiere a la inversión, lo más cercano es una cartera diversificada. A través de una construcción inteligente de la cartera, los inversores pueden maximizar los beneficios de la diversificación, reducir la volatilidad mientras mantienen el mismo perfil de retorno. Para conseguir la diversificación definitiva, los inversores necesitan tener acceso a todo el universo de bonos, es decir, ser capaces de invertir y extender el riesgo a través de tipos de activos, estrategias de inversión y horizontes temporales, compensando así los riesgos. Los riesgos de crédito por ejemplo pueden ser cubiertos con posiciones en divisas; los riesgos en mercados emergentes con posiciones en tipos. El resultado final es una cartera más estable capaz de ofrecer retornos. Esta construcción de la cartera de renta fija sin restricciones consigue lo que los inversores esperan de los bonos: retornos continuos y estables en el largo plazo.
El fondo Vontobel Fund Bond Global Aggregate juega de esta forma flexible y global, pero ¿qué diferencia su producto de otros de renta fija flexible que hay en el mercado?
Nuestro enfoque de inversión está diseñado para permitirnos encontrar valor donde quiera que exista en el universo de la renta fija y conseguir retornos positivos durante un ciclo completo. Se puede argumentar que muchos gestores luchan por lo mismo pero lo que nos hace únicos es la manera en la que definimos nuestro enfoque. Nuestro desempeño no está conducido sólo por nuestra visión, sino también por la manera en la que la implementamos en nuestra cartera. Nuestro enfoque es maximizar los beneficios de la diversificación a través del reparto de riesgos en distintos segmentos del universo de inversión, como los tipos de activos de renta fija, las estrategias y el horizonte temporal. Operamos activamente el valor relativo entre los distintos tipos de activos de renta fija, lo que es difícil hacer en una configuración pura de asignación de activos. En resumen, creemos que nuestro enfoque es más flexible, dinámico y diversificado que la aproximación de muchos de nuestros competidores.
Su fondo tiene de calidad crediticia media de grado de inversión. Mantener la volatilidad baja es un objetivo clave, ¿por qué?
El objetivo de calificación de crédito es una característica de nuestra cartera y ayuda hasta cierto punto a mantener una volatilidad baja. Sin embargo, más que mirando a la calificación crediticia de cada inversor, miramos las estrategias con perfiles asimétricos para optimizar el resultado de inversión y reducir la volatilidad. Además, ya que miramos a nuestra cartera desde una perspectiva de distribución del riesgo, no valoramos posiciones individuales, sino que siempre miramos a nuestras ideas de mantener o invertir en el contexto de la cartera. Como norma general, una única posición no debería contribuir mucho al riesgo general de la cartera. Por ello, no usamos niveles fijos de stop-loss conceptos similares sino que re reevaluamos toda la cartera regularmente basándonos en los últimos acontecimientos y noticias en el mercado.
Además de los límites al high yield, ¿qué otras restricciones de inversión hay en su fondo?
No lo llamaría restricciones, prefiero llamarlo características de inversión, que son necesarias para conseguir nuestro objetivo de inversión: superar nuestro índice de referencia mientras apuntamos rendimientos positivos. Posicionamos nuestra cartera de la siguiente manera: el fondo invierte principalmente en bonos globales e instrumentos similares de renta fija o variable de países desarrollados y en desarrollo, mercados de crédito y divisas. La calificación media del fondo es grado de inversión, y hemos establecido los siguientes límites: hasta un 25% del fondo puede ser invertido en deuda corporativa high yield (es decir, BB+ o inferior); hasta un 40% del fondo puede ser invertido en deuda de países emergentes (fuera de la OCDE); hasta un 20% del fondo puede ser invertido en productos con grado de inversión ABS/MBS.
¿Usa derivados? ¿Cuál es su función?
Sí. Utilizamos derivados para gestionar activamente nuestra cartera. En particular, los utilizamos en el espacio de los tipos para gestionar tácticamente nuestra duración y las posiciones de curva con futuros. Los utilizamos en el espacio del crédito para cubrir nuestra cartera de crédito de escenarios adversos. Y, finalmente, los utilizamos en el espacio de las divisas donde el mercado de derivados es el más líquido en el mundo y nos permite implementar posiciones de opciones con reembolsos atractivos asimétricos.
¿Cómo puede funcionar una estrategia así en 2016? ¿Qué rentabilidades se pueden esperar?
Esperamos un retorno del 5% con un 5% de volatilidad.
En su último comentario habla de unos «macro themes» para 2016, como un entorno de bajas yields, diversif. del carry o la desaceleración en China. ¿Cómo lo juega ahora en la cartera, con qué estrategias?
Nuestro escenario central de crecimiento global positivo pero lento, con presión inflacionaria muy baja, sigue siendo el que apuntan los datos económicos publicados hasta ahora. También creo que China plantea el mayor riesgo para el crecimiento global. Seguimos siendo extremadamente cautelosos con los mercados emergentes, particularmente con los tipos locales, ya que pensamos que las divisas de las materias primas siguen siendo una variable de ajuste. Seguimos pensando que las divisas asiáticas se devaluarán y hemos incrementado nuestros cortos sobre el nuevo dólar de Taiwán, mientras mantenemos un bajo peso en el won surcoreano y el dólar de Singapur. Implementamos estas posiciones tanto en efectivo como en opciones. Las opciones son importantes para crear convexidad en caso de tensión en los países asiáticos.
Hemos bajado nuestra exposición a los productores de petróleo en el rebote del precio del crudo a finales de mes. Mientras se mantiene como el sector que los inversores quieren vender por el pánico durante los momentos de tensión, todavía nos gustan el sector financiero, los seguros y algunos servicios públicos que ofrecen una oportunidad única en el ciclo en términos de rentabilidad y estamos buscando sumarnos a ellos cuando la volatilidad se establece. En particular nos gustan los subordinados financieros de alta calidad, como HSBC, Intesa, BNP o Natixis, así como firmas de seguros como AXA, Allianz, Groupama y Zurich. También pensamos que los periféricos son atractivos, principalmente en Portugal e Italia, ya que los fundamentales están mejorando y están apoyados por el BCE. Actualmente hay una mutualización de la deuda europea, que aún no está descontada por el mercado. Seguimos creyendo que hay muchas oportunidades ahora mismo ya que la baja liquidez y la tensión en el mercado crean muchas ineficiencias.
¿Qué riesgos ven en los mercados de renta fija en 2016?
Vemos 2106 como un año volátil, que ofrecerá enormes oportunidades en los mercados. Los acontecimientos hasta ahora este año han incrementado la probabilidad de nuestros principales escenarios macro:
· Los tipos de interés se mantendrán bajos durante un periodo de tiempo prolongado. Mientras vemos algunas señales positivas de Estados unidos que llevarán a Fed a seguir subiendo los tipos, será uno de los ciclos de subida de tipos más lentos de la historia. Aquí en Europa, todavía estamos combatiendo la deflación, así que los tipos se mantendrán bajos.
· Diversificación de carry: seguimos creyendo que el carry del crédito está en una valoración extrema. Nuestra visión para este mercado se basa en cuatro factores: los datos macroeconómicos, las valoraciones, los técnicos y los flujos. Mientras la macro y las valoraciones son extremadamente favorables para este mercado (los diferenciales de crédito están a 308 puntos básicos para el Bund a diez años), los indicadores técnicos han entrado recientemente en un territorio de extrema sobreventa (el principal índice de CDS estima un 7% de impagos, mientras históricamente los impagos han estado por debajo del 1%).
· Impacto de la desaceleración de China: mientras todavía no esperamos que el crecimiento global entre en recesión, los acontecimientos en China probablemente seguirán siendo negativos durante algún tiempo y pesando en los países vecinos de Asia y otros exportadores que han dependido de China en el pasado.
**Ésta es la opinión personal del autor y no refleja necesariamente la opinión de Vontobel Asset Management.
Por Fórmate a Fondo
Por Funds Society, Madrid