El informe “Pulling the punch bowl away from Emerging Makets” (título que hace referencia al dicho que asume que el trabajo de la Fed es llevarse la ponchera cuando la fiesta comienza a animarse), recientemente publicado por AXA Invesment Managers Research, habla de la capacidad de los mercados emergentes para soportar las presiones en sus divisas desde que el dólar se ha apreciado a la espera de que la Fed suba los tipos de interés.
Tras la gran crisis financiera del 2008, las políticas de estímulos monetarios por parte de los bancos centrales de las economías desarrolladas han aportado una significativa liquidez a la economía global. Los efectos secundarios fueron una caída de los tipos de interés a nivel global, y la búsqueda de mayores rentabilidades en los mercados emergentes por parte de los inversores internacionales. A raíz de que la Fed iniciara su programa de relajamiento cuantitativo, hubo un repunte muy significativo en los flujos de entradas a las carteras de mercados emergentes, y en las emisiones de deuda corporativa de esta región. Los mercados emergentes supieron aprovechar las condiciones de liquidez favorables y la fortaleza de sus divisas para emitir deuda en moneda extranjera a unos niveles sin precedentes.
Los flujos de entradas a las carteras de mercados emergentes crecieron de 1,5 billones de dólares en 2008 a 3,6 billones en 2013, según el Fondo Monetario Internacional. Los flujos con origen en Estados Unidos fueron los que mayor crecimiento experimentaron, de 0,5 billones de dólares en 2008 a 1,2 billones en 2013. Mientras que los flujos de la Eurozona crecieron a un ritmo menor, de 0,40 billones de dólares a 0,9 billones.
Este fuerte flujo a mercados emergentes animó a las empresas a emitir nueva deuda de manera exponencial. El total de emisiones de deuda corporativa en países emergentes en 2008 era de 25.000 millones de dólares, en 2013 creció a 290.000 millones, para caer a 69.000 millones en 2014. Esta caída fue presumiblemente propiciada por el comunicado de Fed en el que Ben Bernanke afirmó la posible retirada del estímulo monetario, el llamado “taper tantrum”, de mayo 2013. Las emisiones de deuda soberana también aumentaron, pero a un ritmo mucho menor que la deuda corporativa. Con el “taper tantrum”, se pudo observar una depreciación media del 15% en las monedas de países emergentes, siendo esta depreciación mayor en aquellos países con mayores déficits en cuenta corriente. Las presiones en divisas emergentes aumentan también al haber incrementado la cuota de deuda emitida en dólares, la emisión de deuda denominada en dólares creció del 50% en 2008 al 70% en 2013, y el resto de las emisiones en divisa extranjera disminuyó.
Siete años después del comienzo de la crisis, la Fed habla de iniciar su política de normalización monetaria. Todo el mercado está pendiente de una posible subida de tipos en 2015. El comienzo de ciclos de estrechamiento monetario ha sido históricamente asociado a crisis en mercados emergentes, especialmente durante el año previo y el año posterior a la primera subida de tipos. Pero el impacto que esta primera subida de tipos pueda tener depende fundamentalmente del desajuste cambiario o la diferencia entre activos y pasivos denominados en moneda extranjera en cada país, que puede acentuar o atenuar la presión en los mercados emergentes.
Si los pasivos denominados en moneda extranjera son mayores (menores) que los activos denominados en moneda extranjera, habrá un desajuste cambiario negativo (positivo).
En el momento que la Fed inicie su ciclo de estrechamiento monetario, las divisas de mercados emergentes se depreciarán en relación al dólar, ya que sus retornos se volverán menos atractivos en relación a las tasas en Estados Unidos para los inversores internacionales. Consecuentemente, el valor en moneda local del pasivo neto denominado en moneda extranjera aumentará para aquellos países que tengan un desajuste negativo cambiario. Estos países estarán en una situación precaria al carecer del flujo de divisas suficiente para hacer frente a sus obligaciones en divisa extranjera.
La presión a la baja en divisas de mercados emergentes se intensificará para aquellas economías con un desajuste cambiario negativo y con riesgo de mayores tasas de inflación, ya que su política monetaria debe contraerse para servir de soporte a la moneda local, pero medidas monetarias restrictivas hacen que su actividad económica se debilite. Las economías emergentes que tengan un desajuste cambiario positivo estarán mejor posicionadas, dado que el valor en moneda local de sus activos denominados en moneda extranjera crecerán con la depreciación de la moneda.
Asia, Europa del Este y Latinoamérica
El estudio de Axa Investment Managers Research utiliza las publicaciones de Morris Goldstein y Philip Turner para calcular el desajuste cambiario efectivo agregado de 16 mercados emergentes, que combina activos netos en moneda extranjera y la cuota de deuda extranjera sobre deuda total, teniendo en cuenta las exportaciones. Los países exportadores reciben flujos en moneda extranjera que pueden utilizar para repagar las deudas contraídas en moneda extranjera, como una cobertura natural contra el riesgo de tipo de cambio. El estudio agrupa 16 países emergentes en tres grandes regiones, Asia, Europa del Este y Latinoamérica. El análisis revela que Asia es la región mejor preparada, por tener un desajuste cambiario positivo, mientras que la región de Europa Emergente comienza a tener desajustes cambiarios menos positivos. Finalmente, Latinoamérica se presenta como la región que pudiera estar más expuesta a presiones en sus divisas, quedando su capacidad de pago de la deuda externa en peligro debido a sus desajustes cambiarios negativos.
El exceso de liquidez que se generó tras la crisis global financiera provocó cambios en la intermediación financiera, pasando de un sistema en el que predominaba la financiación a través de bancos, a un sistema dominado por el mercado de emisión de bonos. Las empresas no-financieras asumieron un protagonismo mayor, al incrementar significativamente su deuda externa a través de la emisión de bonos en el extranjero.
Si los fondos obtenidos en el extranjero se utilizan para adquirir activos en el extranjero, los fondos permanecen fuera de las fronteras del país y no hay movimiento de capitales entre los dos países. En ese caso el flujo de pasivos en moneda extranjera coincide con el flujo de activos en moneda extranjera y el desajuste cambiario es limitado. De forma alternativa, si los fondos obtenidos en el extranjero son repatriados al país de origen de la compañía que emitió la deuda (bien para financiar un proyecto, o para proporcionar crédito a otra compañía, o bien para hacer un depósito en el banco); el país de origen experimenta un mayor riesgo de tipo de cambio y riesgo de incurrir en desajustes cambiarios negativos si los flujos de efectivo en moneda extranjera de la deuda no están soportados por los flujos de efectivo en moneda extranjera de los activos, en el momento que los fondos son repatriados.
Al haber sustituido la financiación bancaria por emisiones de bonos en el extranjero, las compañías de mercados emergentes se exponen a un mayor riesgo de desajuste cambiario y se arriesgan a tener mayores correcciones en sus divisas en el momento que la Fed normalice su política monetaria. Este tipo de riesgo está más pronunciado en la región de Europa del Este.
Diferenciales de crédito en países emergentes y los factores de riesgo
Por último, en su búsqueda de señales de riesgo relevantes para los mercados emergentes antes de la primera subida de tipos de la Fed, el estudio habla de la sensibilidad de la prima de riesgo a factores de riesgo en los mercados emergentes.
El estudio identifica cuatro factores de riesgo: i) los diferenciales de crédito como medida de la prima de riesgo de los mercados emergentes, ii) el índice VIX de volatilidad, como indicador de riesgo del mercado, iii) el tipo de cambio local con respecto al dólar, como factor de vulnerabilidad a desajustes cambiarios, y iv) el precio del barril de crudo Brent, como aproximación al impacto en el mercado de materias primas.
Como conclusiones el estudio destaca que el tipo de cambio local es factor de riesgo dominante para los diferenciales de la deuda, aunque en un nivel menor que durante el transcurso de la crisis financiera global, cuando la dislocación de los mercados llegó al extremo. El dominio de tipo de cambio local como factor de riesgo pone en relieve la importancia del desajuste cambiario. La sensibilidad al índice de volatilidad VIX ha disminuido, en consonancia con el hecho de que los inversores han estado tratando los mercados emergentes de forma individual, caso por caso, lo que ha derivado en un comportamiento exclusivo de la prima de riesgo de los mercados emergentes, con una correlación menor al riesgo global.
Por último, comenta que la sensibilidad al precio del crudo se convirtió en negativa a partir del cuarto trimestre del 2014 (los diferenciales se volvieron correlacionados, separándose de la anti-correlación habitual), mientras el diferencial de la deuda se estrechaba en el primer semestre de 2014, cuando el precio del crudo comenzó a bajar.