El mercado de crédito se reactivó tras el cambio de paradigma en las tasas de interés. Sin embargo, este activo no es ajeno a la incertidumbre actual del mercado, en concreto de las dudas sobre hasta cuándo bajará el Banco Central Europeo (BCE) bajará los tipos y si la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) acabará interviniendo con nuevos recortes. Sobre todo ello y las perspectivas para el crédito hemos charlado con Jan Willem de Moor, gestor del equipo de Crédito de Robeco, en esta entrevista.
¿Qué impacto tienen los escenarios a los que se enfrentan el BCE y de la Fed para el mercado de crédito?
Actualmente, la incertidumbre sobre el rumbo futuro de las tasas de interés es bastante alta, esto se refleja tanto en la volatilidad de los tipos de interés como en las expectativas cambiantes sobre nuevos recortes por parte de los bancos centrales. A principios de marzo, los mercados anticipaban que el BCE estaba casi terminado con los recortes de tasas. El sentimiento hacia el crecimiento europeo había mejorado, ya que existía un enfoque claro en Alemania y el resto de Europa para aumentar el gasto público en inversiones en defensa e infraestructura. Sin embargo, desde que Trump anunció sus aranceles recíprocos el 2 de abril, el ánimo cambió por completo.
Ahora los mercados están preocupados por el impacto económico de las barreras comerciales, y esto se refleja en un aumento en las probabilidades de futuros recortes por parte del BCE. Las preocupaciones sobre la perspectiva económica también se han traducido en un ensanchamiento de los diferenciales de crédito, aunque es justo decir que los mercados de crédito estaban operando en diferenciales cercanos a mínimos históricos cuando comenzó el estrechamiento. Los rendimientos totales del crédito europeo de grado de inversión se han mantenido bien en abril, gracias al descenso en los rendimientos de los bonos soberanos subyacentes. Para que los diferenciales de crédito vuelvan a estrecharse, necesitaremos tener más claridad sobre la guerra comercial y su impacto económico.
En este sentido, ¿qué activos de renta fija crees que se verán más afectados por la guerra comercial en curso?
Podemos observar el impacto directo de la guerra comercial centrándonos en sectores y/o países más dependientes del comercio con Estados Unidos. Un sector obvio a mencionar es el automotriz, que ya atravesaba dificultades incluso antes de que comenzara la guerra comercial. Los problemas en este sector ya estaban bien señalados, lo que significa que venía teniendo un rendimiento inferior al del resto del mercado de crédito desde el año pasado. Aunque creemos que aún es pronto para tomar una sobreponderación significativa en este sector, sin duda podría volverse interesante más adelante este año.
Más allá de las empresas directamente afectadas por los aranceles, también es importante observar el impacto económico más amplio. Cuando aumentan las probabilidades de recesión, es lógico preocuparse más por el mercado de alto rendimiento que por el de grado de inversión, ya que las empresas de alto rendimiento son más vulnerables a un entorno económico débil.
¿En qué clase de activos pueden encontrar mayor protección los inversores en este contexto? ¿Es momento de volver a los bonos soberanos?
Es lógico pensar en los bonos soberanos como refugio seguro, aunque la dinámica de oferta y demanda podría ser más favorable en los mercados de crédito. Esperamos un aumento en la emisión de deuda pública para financiar los planes de inversión en defensa e infraestructura. También podríamos ver un aumento en la emisión de bonos corporativos dado el alza en operaciones de fusiones y adquisiciones, aunque es justo decir que la cantidad de acuerdos de M&A en los últimos meses ha sido decepcionante. La emisión de alto rendimiento sigue siendo débil, ya que los emisores a menudo encuentran mejores condiciones de financiación en los mercados de préstamos y crédito privado, aunque el mercado ya no está reduciéndose, ya que tanto Europa como EE.UU. ahora muestran una oferta neta positiva. Esta emisión moderada sigue brindando un fuerte soporte técnico a los bonos de alto rendimiento.
Creemos que subir en calidad dentro del grado de inversión también ofrece protección. En nuestras carteras nos enfocamos un poco más en emisores con calificación A que en los BBB, preferimos vencimientos más cortos sobre más largos y priorizamos bonos senior sobre subordinados. Incluso activos muy seguros, como los bonos cubiertos con calificación AAA o los bonos bancarios preferentes senior, siguen ofreciendo diferenciales atractivos y pueden actuar como refugio seguro.
Una de las tendencias que hemos visto en los últimos años es la reducción continua de los diferenciales. ¿Es esto algo que debería preocuparnos?
Mencionamos la valoración como un riesgo en nuestro último Credit Quarterly Outlook, publicado a finales de marzo. A comienzos de ese mes, los diferenciales de crédito estaban cerca de los mínimos observados en 2021, lo que significaba que no había mucha compensación por un posible ensanchamiento. La razón principal por la que seguía fluyendo dinero hacia el mercado de crédito era que los niveles generales de rendimiento aún eran buenos. Pero esto se debía en su mayoría a los rendimientos de los bonos soberanos, mientras que los diferenciales estaban estrechos. Los diferenciales se ampliaron bastante en el último mes y ahora están de vuelta en niveles más normales. Desde esa perspectiva, la valoración ya no es una preocupación tan relevante para nosotros.
En cuanto a valoración, conviene recordar que una parte de la base inversora en Europa se enfoca más en los niveles generales de rendimiento que en los diferenciales de crédito. Tradicionalmente nos centramos más en los segundos, pero en los últimos años hemos visto que niveles de rendimiento atractivos generan entradas en esta clase de activos.
En este contexto, ¿cómo se ve afectado el atractivo del alto rendimiento frente al grado de inversión?
Los diferenciales de alto rendimiento se ampliaron más que los de grado de inversión, especialmente en la semana posterior al anuncio de los aranceles estadounidenses. Esto significa que, si miramos las valoraciones históricas, no queda una gran diferencia de valoración entre alto rendimiento y grado de inversión. De hecho, se podría argumentar que el alto rendimiento europeo luce especialmente atractivo en términos de diferenciales. Dicho esto, en un entorno con mayor riesgo económico, donde la probabilidad de una recesión en EE.UU. ha aumentado claramente, sería prudente centrarse más en empresas de grado de inversión que en las de alto rendimiento. Creemos que aún es pronto para adoptar una sobreponderación en términos de beta de manera general en nuestras carteras, tanto en grado de inversión como en alto rendimiento. Pero si viéramos un mayor ensanchamiento de diferenciales, empezaríamos a buscar oportunidades para añadir exposición.
Finalmente, en el entorno actual, ¿dónde consideras que se encuentran las mejores oportunidades en crédito?
Seguimos siendo cautelosos en cuanto a asumir riesgos excesivos de beta en nuestras carteras y nos sentimos cómodos manteniendo una beta de aproximadamente 1 en carteras de grado de inversión y mercados emergentes, y alrededor de 0.9 en carteras de alto rendimiento. En el segmento de alto rendimiento, es importante señalar que la infraponderación en beta se debe completamente a nuestra infraponderación en el segmento de emisores en dificultades.
Con niveles de beta cercanos a neutros, la generación de alfa tendrá que provenir de la selección de emisores. En el entorno actual del mercado, hay muchas oportunidades en ese sentido. Seguimos manteniendo nuestra posición larga en Europa frente a EE.UU. Aunque inicialmente esta estrategia se basaba en valoraciones atractivas el trimestre pasado, ahora el argumento se ha desplazado hacia fundamentos más sólidos y factores técnicos más favorables para el crédito europeo.