Hablar de excepcionalismo europeo es erróneo. Pero con la inestabilidad de la relación transatlántica, así como la relajación fiscal, política y regulatoria, es un momento oportuno para preguntarse: ¿está entrando el continente en una nueva era?
Ya hemos pasado por esto. Rumores sobre el fin del excepcionalismo estadounidense, entusiasmo desenfrenado por las acciones europeas para algunos, desdicha para otros cuando el repunte resulta efímero.
No caeremos en la trampa de decir que esta vez es diferente en lo que respecta a los pronunciados resultados de Europa, superiores a los de EE.UU. -y, de hecho, a los de muchos otros mercados de renta variable- en lo que va de 2025. Los mercados son volátiles y puede que la primera parte fuera una combinación de cobertura de posiciones cortas y movimiento rápido de dinero. Pero en lo que nos complace clavar nuestros gallardetes al mástil es en que la exigencia de algo diferente está objetivamente aquí. Hay una variedad de opiniones divergentes sobre si la administración Trump realmente significa el final de la relación transatlántica tal y como se ha mantenido desde el final de la Segunda Guerra Mundial, y dada la velocidad del flujo de noticias este año, el pronóstico parece inútil. Aun así, cada día está más claro que Europa debe tomar medidas para garantizar su independencia en muchos ámbitos.
Esto nos lleva a Alemania. La noticia de que el Parlamento alemán aprobó una reforma de la Constitución y rompió con décadas de ortodoxia fiscal al inyectar 500.000 millones de euros en gasto en infraestructuras y, en teoría, dar rienda suelta a un gasto ilimitado en defensa, sólo puede considerarse trascendental. Tal vez no por la magnitud del gasto (aunque es significativa en términos europeos), sino por lo que significa: se están produciendo cambios fundamentales en el continente, cuyos efectos probablemente se propagarán por todas partes.
¿Significa esto que estamos entrando en un periodo de excepcionalismo europeo? Parece improbable, y de hecho es un apelativo que muchos preferirían no cargar sobre sus espaldas, dadas las consecuencias que ello tendría para gran parte de Occidente. Cuando Estados Unidos entra en territorio de recesión, el resto del mundo rara vez sale indemne. Pero hay motivos para albergar esperanzas de que se reconozca desde hace tiempo que la renta variable europea ha quedado indebidamente relegada a un segundo plano, incluso con los vientos en contra a los que se ha enfrentado el bloque en los últimos años.
Debido a la narrativa, a menudo dominante, del excepcionalismo del mercado de renta variable estadounidense, es posible que los inversores hayan pasado por alto el hecho de que la renta variable de otras partes del mundo ha obtenido buenos resultados en múltiples horizontes temporales en términos absolutos.
Tomemos Europa, por ejemplo: a 5, 10 y 15 años, la renta variable europea ha rendido un 11%, un 6,2% y un 8,3% anual, respectivamente, cifras nada desdeñables. Del mismo modo, Japón ha rendido un 13,7%, 8,7% y 10,8% (1) anual en los mismos periodos. Pero con la tríada de un mejor crecimiento de los beneficios, un mayor crecimiento del PIB y una mayor productividad, los mercados estadounidenses han eclipsado esto. Sin embargo, resulta alentador que estos tres elementos se estén recuperando fuera de Estados Unidos.
Cambios fiscales y de defensa
Como resultado directo de las iniciativas políticas emprendidas por la administración Trump, Europa está experimentando un cambio significativo en la política fiscal, nunca visto en este siglo. A medida que avanza la necesidad de rearmar el continente y se realinean las placas tectónicas de la geopolítica, las palancas del poder se están desplazando para aumentar el gasto en áreas de la economía que son intrínsecamente más productivas, siendo los sectores más propensos a sufrir los sociales en lugar de los industriales. Tras dos años de declive económico y crecimiento prácticamente nulo, la decisión del nuevo Gobierno alemán de liberar las restricciones del gasto puede transformar no sólo su propia economía, sino la de toda Europa. Con una deuda en relación con el PIB de sólo el 60%, frente al 120% de EE.UU.(2) , la prudencia de Alemania en las últimas décadas le ha permitido impulsar casi en solitario el crecimiento económico europeo.
Si el bajo crecimiento de Alemania sugeriría normalmente malos datos del PIB en toda Europa, dado su tamaño relativo en el bloque, el año pasado demostró lo contrario. Países periféricos como Irlanda, España y Portugal registraron un crecimiento real del PIB superior al 2% en 20243 , lo que no hace sino agravar el impulso positivo que se produciría si las potencias económicas como Alemania y Francia experimentaran un repunte económico significativo derivado de la inversión productiva.
Si el adagio de que Europa se forja en las crisis queda demostrado por la reacción ante la eurocrisis y la pandemia del Covid-19, las recientes medidas de la UE reflejan este concepto. Independientemente de que Europa pueda adoptar el manto de gigante económico y político que tan a menudo no sabe explotar, es evidente que existe un reconocimiento central de la necesidad de reevaluar la rectitud fiscal del bloque, a menudo penosa. Así lo demuestra la exención de los gastos de defensa de las normas fiscales por parte de la Comisión de la UE, así como el establecimiento de una línea de crédito de la UE de 150.000 millones de euros para financiar el gasto militar. A ello se suma el reconocimiento por parte de los burócratas de que, si bien una política estable (especialmente en una época en la que la política estadounidense equivale a la antítesis de ésta) está muy bien, el dogma en materia de regulación ha sido perjudicial. Puede que los responsables políticos estén empezando a darse cuenta de que la competitividad funciona a escala mundial, no sólo continental.
En conjunción con el ciclo de recortes de tipos de interés del Banco Central Europeo, que se mantiene por delante de la Reserva Federal, lo que ya está estimulando un repunte del ciclo de préstamos bancarios en la zona euro -un indicador importante dado lo integral que sigue siendo el crédito bancario en Europa-, las señales económicas del bloque están mejorando rápidamente. Las revisiones de beneficios son positivas, con una fuerte aceleración desde los dos últimos años de descenso. Parece factible un crecimiento del BPA de un dígito, incluso con el posible impacto de los aranceles. Aunque las cifras principales parecen preocupantes en relación con los aranceles, el análisis detallado demuestra que el impacto en los beneficios debería ser relativamente moderado, dada la fabricación que se lleva a cabo en suelo estadounidense, las industrias que probablemente queden exentas, como las de defensa y biotecnología, y especialmente porque los sectores más expuestos ya han visto descender sus precios.
Las valoraciones generales siguen siendo muy favorables para la región, incluso tras el reciente repunte, y la rentabilidad total para el accionista es atractiva. Como ha ocurrido históricamente, la rentabilidad por dividendo en Europa ha superado con creces a la de las acciones estadounidenses, aunque a menudo se ha visto contrarrestada por las recompras de estas últimas. Por el contrario, en los últimos 12 meses se ha registrado un mayor nivel de recompras en Europa, y una rentabilidad neta combinada de recompras y dividendos del 6,4%, frente al 2,8% de EE.UU..
¿Un falso amanecer?
Los críticos pueden decir que ya ha habido falsos amaneceres en Europa, y que los mercados de renta variable de EE.UU. operan actualmente desde una posición inexpugnable en cuanto a tamaño y liquidez. Nosotros no discutiríamos las ventajas de escala de EEUU. En cambio, nos gustaría volver a hacer hincapié en que los mercados internacionales de renta variable deben existir como un componente de una asignación de renta variable no sólo debido a las condiciones actuales del mercado, sino porque estos mercados se componen de algunas empresas de muy alta calidad que han existido, en muchos casos, durante cientos de años y siguen generando buenos rendimientos para los inversores.
No cabe duda de que Europa está experimentando un cambio significativo en estos momentos, en su transición hacia la expansión fiscal, el desahogo normativo y la cohesión financiera. Pero este cambio debe considerarse complementario de la tendencia a más largo plazo de grandes empresas mundiales con flujos de ingresos diversificados, mercados de amplia base donde los rendimientos no se han concentrado en un pequeño número de participaciones, y una composición sectorial diferenciada que en un entorno cambiante puede ofrecer fuentes diversificadas de rendimiento.
Tribuna de Freddie Fuller, especialista de producto de RBC BlueBay
1 Bloomberg, MSCI Europe and Nikkei 225, as of 28th February 2025.
2 Debt to GDP Ratio by Country 2025.
3 International Monetary Fund, 2025.
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