Los rendimientos de los treasuries subieron a principios de la semana pasada, ya que la caída de las cotizaciones bursátiles estadounidenses provocó una huida hacia la calidad. Aunque los datos económicos, como el último informe de nóminas, siguen siendo relativamente buenos, la preocupación por cómo los aranceles y los recortes de empleos federales pueden afectar a la actividad económica ha generado cierta inquietud respecto a los beneficios futuros de la renta variable.
Mientras tanto, los inversores que habían asumido que un «Trump put» evitaría que los índices de renta variable bajaran, vieron sacudida su complacencia por los comentarios del presidente estadounidense de hace dos fines de semana, que sugerían que es mucho menos sensible a la debilidad de los mercados a corto plazo en comparación con su primer mandato, siempre y cuando la agenda de transformación que pretende llevar a cabo pueda cumplirse.
Desde el punto de vista de la renta fija, es difícil argumentar a favor de que la Reserva Federal se plantee bajar los tipos a corto plazo y, a pesar de que el IPC estadounidense fue algo mejor de lo esperado, sigue habiendo riesgos para la inflación en el contexto de la imposición de aranceles en los próximos meses.
Hemos argumentado que la aplicación de aranceles en la economía estadounidense representa una especie de choque negativo sobre la oferta. Los bancos centrales pondrán voz a la idoneidad de sus instrumentos para gestionar la demanda agregada en la economía y podrán responder a las perturbaciones de la demanda. Sin embargo, los tipos de interés no son una herramienta tan útil en el contexto de los choques de oferta, como experimentamos durante la pandemia de Covid.
Con los mercados de futuros de tipos de interés descontando ya 75 puntos básicos de relajación adicional de la Fed en lo que queda de 2025, creemos que es demasiado y, en vista de ello, pasamos a una postura de corta duración en los tipos estadounidenses hace poco más de dos semanas.
En estos momentos, sigue siendo difícil descartar que la Fed termine subiendo los tipos como próxima medida, a pesar de que los tipos de interés se sitúan por encima de su evaluación del nivel neutral de tipos a largo plazo. En particular, tras haber desestimado erróneamente la subida de la inflación en 2021, el FOMC no querrá volver a cometer el mismo error. En consecuencia, creemos que puede haber un umbral de dolor en torno al 4,0% en el IPC subyacente (3,5% en el PCE subyacente), momento en el que la Fed podría sentirse presionada para subir los tipos.
Mientras tanto, en la Casa Blanca, no cesaron los continuos pronunciamientos políticos de Trump y su equipo. La amenaza de duplicar los aranceles sobre Canadá y de aplicar aranceles de represalia contra cualquier país que tenga la temeridad de responder a las acciones comerciales de EE. UU., ha inquietado a los inversores, que temen las consecuencias de una escalada de la guerra comercial. Esto no ha impedido que muchos países, especialmente de la eurozona, hayan adoptado represalias arancelarias contra Estados Unidos, lo que ha dado lugar a una retórica cada vez más agresiva por parte de la Casa Blanca. Un eventual juego final en el que EE. UU. legisle un arancel del 10% como pseudoimpuesto al consumo puede acabar viéndose como un punto de aterrizaje razonable.
Sin embargo, con el enfoque de confrontación y en ocasiones intimidatorio de Trump, el riesgo es que las tensiones sigan aumentando a corto plazo y las relaciones se agrien hasta el punto de que sea más difícil acordar una salida inmediata, a menos que se produzcan daños económicos y financieros más importantes en el ínterin.
Ciertamente, puede parecer que la incertidumbre puede impulsar el sentimiento a corto plazo y las empresas reflejarán en general que lo que necesitan para prosperar es estabilidad, no inestabilidad, en el entorno macroeconómico y político.
Europa: el BCE podría darse una pausa
Al otro lado del Atlántico, los mercados siguen digiriendo las ramificaciones del giro fiscal en redondo del Canciller alemán Merz. Los inversores han seguido revisando al alza sus previsiones de inflación para Alemania y la zona euro, y creemos que ahora es probable que la tendencia del PIB se sitúe en torno al 1,5%, frente a la mitad de esa cifra antes de estos movimientos.
Del mismo modo, vemos la inflación más alta que antes, con una tendencia del IPC prevista en torno al 2,5%, frente a un nivel ligeramente inferior al 2% anterior. Dado que el BCE también revisa sus previsiones, creemos que esto significa que podríamos haber visto el último recorte de tipos en el actual ciclo de relajación del BCE y, en este contexto, creemos que los mercados de tipos de interés aún descuentan demasiada relajación monetaria adicional.
Si esto significa que los tipos de interés al contado se mantienen en el 2,5%, los rendimientos medios de los bonos del Estado a 10 años en la zona euro, que hoy se sitúan en el 3,25%, no parecen muy alejados de su valor razonable, aunque, desde el punto de vista de los diferenciales, los rendimientos de los bonos pueden seguir subiendo a medida que pierden parte de su prima de escasez anterior, dadas las perspectivas de una oferta mucho más importante de cara al futuro.
De cara al futuro
Creemos que el ruido político de Washington puede disminuir un poco tras un par de semanas turbulentas. En cuanto a la política comercial, es probable que la atención se centre en los plazos de principios de abril.
Con el tiempo, cabe esperar que quede más claro que el camino a seguir será legislar aranceles en el Congreso a un tipo reducido en torno al 10%, teniendo en cuenta que esta legislación debe producirse para que los ingresos recaudados se incorporen a los cálculos del Presupuesto Federal.
Este proceso llevará tiempo y, mientras tanto, Trump seguirá recurriendo a órdenes ejecutivas para impulsar su agenda arancelaria, y también como mecanismo para impulsar otros objetivos políticos, como la seguridad fronteriza y el control de drogas, por citar solo dos.
La remodelación macro y geopolítica puede tener implicaciones tanto a corto como a largo plazo para las economías y los precios de los activos. A corto plazo, puede parecer que subsisten riesgos a la baja para los activos de riesgo, y mantenemos una postura prudente sobre el crédito y los activos de riesgo en general. Sin embargo, no creemos que haya que exagerar los temores a una desaceleración económica, y seguimos viendo improbable una recesión en EE.UU. este año.
Tribuna de Mark Dowding, director de inversiones de renta fija de RBC BlueBay
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