En su informe de perspectiva para los mercados de deuda, los especialistas del mercado crediticio en Lyxor Asset Management, Thierry de Vergnes y Laurent Petit, co-directores de inversiones en mercados de deuda analizan el mercado de renta fija del Viejo Continente y los vehículos de inversión a los que aún les queda potencial.
“En términos generales, la deuda privada esencialmente se refiere a las clases de activos de crédito que típicamente están en forma de préstamos y colocación privada, no son títulos y no se negocian en mercados organizados. Por lo tanto, tienden a ser instrumentos para comprar y mantener en el tiempo, con vehículos de inversión estructurados consecuentemente.
En el lado más líquido de los préstamos privados, también llamado, el mercado de préstamos sindicados, la operativa tiene lugar en mercados OTC. Siendo privado, los documentos -memorandum de información y el contrato de préstamo- es accesible a prestamistas o inversores potenciales sólo después de la firma de un compromiso de confidencialidad completa. Además de los préstamos a compañías o colocaciones privadas para operaciones de M&A y refinanciación, infraestructura, real estate, financiación de barcos y aviones, deudas distressed son todos subclases de activos del mercado de deuda privada.
El mercado de “préstamos en directo” es un sub-segmento del mercado de deuda privada donde los prestamistas no bancarios han estado rellenando la brecha producida en la crisis por la reducción de la capacidad crediticia de los bancos. Resumiendo, es aquel en el que un único prestamista no bancario origina, estructura e invierte en un préstamo corporativo (a veces en formato bono por razones legales). Las mayores transacciones se originan en formato “club” (con más de un prestamista directo). Los instrumentos engloban desde la deuda senior y colocaciones privadas consecutivas hasta la tan mencionada “unitranche” (Un único tranche que mezcla deuda senior y subordinada), mezzanine y cuasi-capital.
A raíz de la crisis de crédito, que llevó a la escasez de préstamos bancarios, los inversores institucionales han intentado constantemente llenar este vacío en un sinfín de maneras. En los días posteriores al final de la crisis, participaron en fondos de “oportunidades” o “recuperación” que compraban con descuento tanto préstamos sindicados en los mercados secundarios como directamente grandes carteras de préstamos de los bancos sobre la base de que estaban infravaloradas, debido a la desaparición de los principales inversores en préstamos. Como el nivel de préstamos bancarios permaneció a la baja durante más tiempo del esperado, los inversores institucionales y los gestores vieron la oportunidad de convertirse en sustitutos permanentes de los préstamos bancarios, particularmente para las empresas en el mercado medio.
En respuesta, algunos gestores con esta visión de futuro lanzaron fondos estructurados cuyo objetivo era prestar directamente a las empresas sin la intermediación de los bancos. Además de invertir en fondos de préstamos bancarios sindicados, aquellos con mayor tamaño y sofisticación – a menudo fondos de pensiones y compañías de seguros- están ahora incrementando la inversión en fondos de préstamos “directos” o “alternativos”. Algunos, incluso están coinvirtiendo junto a estos prestamistas.
Mercado de préstamos “directos” paralelo
Efectivamente, mientras que los préstamos eran históricamente de dominio exclusivo de los bancos, los mayores requisitos de capital impuestos por los reguladores sobre ellos mismos a raíz de la crisis, ha dado lugar a un mercado de préstamos “directos” paralelo junto con el mercado de préstamos “sindicado” organizado por los bancos. Las instituciones están incrementando el número de inversores activos en ambos segmentos del mercado de préstamos.
De acuerdo con la consultora de inversión, Mercer, los inversores han pasado de invertir en deuda privada como un juego oportunista enfocado a retornos en torno al 12-15% (principalmente mezzanine) en sus carteras de capital privado, a una asignación estratégica a más largo plazo en la clase de activo.
Los gestores de activos, asesores e inversores han aumentado sus recursos para poder realizar los análisis necesarios en la construcción de robustas carteras de deuda privada. Mercer va más allá diciendo que en el entorno actual de bajos tipos de interés, hay un firme argumento para construir “carteras de renta fija de crecimiento” que incluyan una asignación entre 20-40% en deuda privada. En otro estudio reciente, de los 240 inversores institucionales encuestados por Preqin(2), dos tercios habían ya invertido o estaban considerando invertir en deuda privada, con una ponderación media del 5.6% en cartera.
Como tal, se está creando una fuente de préstamos a largo plazo no bancarios cambiando así la estructura tradicional de los mercados de préstamos. Desde la fuerte restricción al crédito ocurrida durante la crisis, se ha observado una recuperación constante, acelerada significativamente en los últimos 2 años, con un número de préstamos que se aproximan a los niveles anteriores a la crisis.
Después de varios años de “más hablar y menos actuar”, el mercado de préstamos directos se inició en 2013 con una serie de gestores de crédito reconocidos y nuevos, que agruparon a sus equipos, levantaron fondos y comenzaron a originar transacciones. Curiosamente, las transacciones de préstamos directos confirmaron su constante aumento en Europa con 142 transacciones en los primeros 9 meses de 2014 (frente a 136 en todo el año 2013), según el último estu- dio de préstamos alternativos realizado por Deloitte, cuya encuesta cubre 35 principales prestamistas alternativos.
El mercado de préstamos sindicados europeos alcanzó un máximo post-crisis en 2014 con 206 transacciones, después de encabezar 189 nuevas transacciones en 2013. En respuesta a la creciente competencia de los prestamistas directos, los bancos –con balances reforzados y la capacidad de financiar préstamos mid-cap en la ventanilla del ECB- han tratado de recuperar cuotas de mercado mediante la elaboración de instrumentos más flexibles para poder competir con los prestamistas directos, llamados bullet “Term B” e incluso soluciones unitranche.
Además, los gestores americanos, que son capaces apalancar sus activos y por tanto reducir sus exigencias de rentabilidad han entrado en el mercado Europeo. Los márgenes en transacciones de préstamos directos se han reducido a menos de E/L(*) + 550 p.b. para prestamos senior Bs y E/L(*) + 700 p.b. para transacciones unitranche. Mientras tanto, el mercado de créditos sindicados bancarios tradicional continuó yendo viento en popa, y aunque con menores márgenes en la primera mitad del año 2014, el aumento en la volatilidad de la segunda mitad causado cierta estabilización de márgenes y rentabilidades, e incluso ligeros aumentos.
Distintas necesidades
Como consecuencia, el diferencial entre el mercado de prés-tamos directos y sindicados ha llevado a una cierta vigilancia dada la falta de liquidez asociada con la deuda privada.
Las empresas de gran tamaño requieren profundidad en el mercado de préstamos sindicado, mientras que los mercados de préstamos directos están orientados principalmente a los prestatarios de mediana capitalización a los que a veces los bancos restringen los préstamos. Al margen sin embargo, un mayor número de grandes empresas de mediana capitalización están siendo atraídas por la velocidad de ejecución, la simplificación de la documentación y la flexibilidad para modificar un contrato de préstamo con sólo uno o un par de prestamistas.
Esta flexibilidad adicional necesita sopesarse contra el hecho de que los prestamistas directos no dudan en quedarse con una empresa ante la falta de pago, mientras que los bancos tienden a aceptar la propiedad como último recurso y son más propensas a modificar y ampliar líneas de crédito. Los prestamistas directos sólo dan facilidades temporales mientras que los bancos también pueden otorgar una serie de servicios complementarios (por ejemplo, fx, líneas de crédito renovables y trade finance).
Una diferencia notable es que el mercado de préstamos sindicado tiene una alta proporción de transacciones con rating crediticio, lo que permite a los inversores tener una rápida compresión del perfil riesgo de sus carteras. Por el contrario, las transacciones en préstamos directos no tienen este rating, por lo que los inversores dependen totalmente del análisis de del riesgo de crédito por parte del gestor.
En contraste con el mercado de préstamos sindicado en Europa, que ha sido seguido por agencias de calificación, los bancos de inversión y agregadores de información de más de una década, muy pocos datos están actualmente disponibles en el naciente mercado de préstamos directos. Esto puede suponer un reto para los inversores que prefieren confiar en datos históricos robustos para analizar parámetros claves de riesgo como defaults históricos y ratios de recuperación, stress test y otros tests de construcción de carteras o simulaciones.
Con todo lo dicho anteriormente sobre las diferencias entre distintos mercados, la pregunta clave efectivamente se reduce a la relación entre riesgo (tanto de crédito como de liquidez) y rentabilidad.
El mercado de préstamos sindicados ofrece una rentabilidad mas predecible aunque menor, así como suficiente liquidez en los préstamos subyacentes para permitir a un gestor de ser capaz de cambiar el posicionamiento de la cartera durante la vida de un fondo en el caso de un cambio en el ciclo económico, en el mercado y de la condiciones del crédito. Esto los hace muy adecuados para «una asignación de crédito» en una cartera de renta fija. Los fondos de préstamos directos se parecen más al capital privado en su confección de acuerdo al año de lanzamiento y su mayor periodo de inversión.
Además, tienden a prestar en distintas partes de la estructura de capital, y por lo tanto, parte de la prima de rentabilidad que se ofrece efectivamente vienen de seleccionar préstamos con mayor subordinación o incluso cuasi-renta variable, a diferencia de los típicos fondos de crédito sindicado compuestos sobre todo por deuda senior. Como tal, estos fondos son más apropiados para una cartera alternativa o como “asignación a crédito alternativo”. Desde la perspectiva de diversificación, el incipiente mercado de préstamos directos todavía tiene que desarrollar la amplia senda geográfica del los préstamos sindicados desarrollada en Reino Unido, Francia y Alemania que representan 47%, 25% y 12% de las transacciones en términos de volumen respectivamente, el restante 16% corresponde al resto de Europa según Deloitte(3).
Desde la perspectiva de la rentabilidad los fondos de préstamos sindicados tienden a tener unas comisiones más bajas y ponen el dinero en funcionamiento más rápidamente y producen retornos más predecibles que los fondos de préstamos directos. Los fondos de préstamos directos tienen mayores comisiones, típicamente cobradas sobre capital comprometido y pueden ofrecer un atractivo del perfil de retornos dado su riesgo de iliquidez. Esto se da siempre que el gestor sea capaz de abastecerse de buenas ideas de inversión, que le permitan seleccionar las mejores oportunidades, minimizado potenciales impagos e invertir el capital en un plazo razonable. De lo contrario, el riesgo de una mala selección, junto con un período de inversión de capital prolongado y mayores comisiones, puede dar lugar a menor rentabilidad de la esperada que no compensa la falta de liquidez. La selección del gestor es, por tanto, aún más importante cuando se trata de préstamos directos
La capacidad de obtener una amplia gama de transacciones para poder elegir la mejor en cada momento es vital para la construcción de la cartera optima. Esto es aún más importante en el caso de inversiones en préstamos directos, ya que el activo se mantendrá hasta su vencimiento incluso si evoluciona de manera negativa mientras que un préstamo sindicado se puede vender cuando el gestor crea conveniente. Para un gestor de préstamos sindicados, la destreza en trading es, por tanto, también importante para asegurar la apropiada calidad del crédito en cartera que puede mantenerse durante la vida del fondo, y también para aumentar el alfa con trading activo si existen oportunidades en el mercado. En ambos casos, es necesario un conocimiento profundo del riesgo de crédito y de las distintas jurisdicciones, junto con un buen equipo de analistas suficientemente grande y experimentado para poder controlar de cerca los préstamos individuales. Adicionalmente, es importante amplios conocimientos de reestructuración de deuda para asegurar el máximo valor, que puede ser extraído de los préstamos directos en caso de impago”.
Por Fórmate a Fondo