Siempre hay un papel para las estrategias de retorno absoluto en las carteras, pero los periodos de elevada incertidumbre, como el actual, pueden ser un mejor entorno para mantener algunas de ellas, subraya James McAlevey, director del equipo de Global Aggregate y Absolute Return de BNP Paribas AM y gestor del BNP Paribas Global Enhanced Bond 36M*.
“La incertidumbre se presenta de dos formas diferentes que pueden ser favorables para las asignaciones de rentabilidad absoluta: una, cuanta más incertidumbre hay, generalmente, más volatilidad hay en el mercado. Y a mayor volatilidad del mercado, mayor dispersión. Y este es un terreno rico y fértil para las estrategias de relative value y long/short”, señala en una entrevista McAlevey.
La otra incertidumbre que observa gira en torno al rendimiento continuado de las estrategias long only. “Hay algunas estrategias long only que han funcionado muy bien en los últimos años, pienso en el crédito corporativo en particular, y tal vez incluso en el alto rendimiento, sobre todo en los últimos 18 meses, dos años después de 2022. Pero a medida que los rendimientos bajan, y los diferenciales de crédito se mantienen estrechos, la oportunidad que se ofrece es realmente sólo un cupón, y la certeza con la que puedes seguir cobrando ese cupón comienza a disminuir. Ese es exactamente el tipo de entorno en el que el inversor podría y probablemente debería considerar alejarse de algunos de sus productos beta básicos que han funcionado muy bien y poseer algo de retorno absoluto en su lugar”.
¿Qué ofrecen estas estrategias en comparación con las soluciones del mercado monetario que han atraído tantos flujos en los últimos años?
Cuando las tasas del efectivo son altas, los inversores no tienen que tomar demasiadas decisiones, y los mercados monetarios son de muy bajo riesgo y les proporcionan entre un 4 o un 5%. Ahora que las tasas del efectivo están cayendo, los inversores se ven obligados a considerar las alternativas. Y, por supuesto, las alternativas son ampliar sustancialmente la duración y asumir bastante riesgo de duración o bien entrar en los mercados de crédito y asumir bastante riesgo de crédito. Ambos tienen una cantidad razonable de riesgos asociados.
Lo ocurrido en 2022 está fresco en la mente de todos. Así que puedo entender la vacilación de dejar atrás la seguridad y la comodidad de un producto del mercado monetario. Pero es obvio que el coste de oportunidad de permanecer invertido en fondos del mercado monetario ahora está aumentando, sobre todo porque otros productos probablemente empezarán a funcionar mejor.
Para mí, una estrategia de retorno absoluto es el siguiente paso en el espectro de riesgo, y es bastante reconfortante por un par de razones: primero, porque muchos de estos productos se centran en la preservación del capital. Y, por supuesto, puede que no sean capaces de preservar tanto como el mercado monetario. Pero, ofrecen la perspectiva de efectivo más un 2,5%, ciertamente nuestro producto lo hace. Así que, si el gestor cumple el objetivo de rentabilidad, lo que se puede conseguir yendo más allá del fondo del mercado monetario es un 2,5% adicional al año sin asumir demasiado riesgo direccional de mercado, de duración y sin ponerse en una posición en la que se arriesgue un capital significativo. Es decir, como he dicho antes, inevitablemente, para obtener rendimientos adicionales, hay que asumir riesgos adicionales. Los fondos de rentabilidad absoluta, si se gestionan bien, no deberían sufrir caídas más allá de un par de puntos porcentuales.
¿Qué aporta en particular el BNP Paribas Global Enhanced Bond 36M* en términos de, por ejemplo, diversificación o preservación del capital?
Nuestro punto de partida es que no compramos activos porque sí, sólo porque tengan cupones o rendimientos atractivos. Sólo compramos activos en los que creemos que hay un buen tipo de cupón actual y rendimiento en oferta, pero también donde existe el potencial de revalorización del capital. Por lo tanto, nunca invertimos dinero en estrategias en las que creemos que estamos obteniendo un poco de rendimiento, pero que conllevan mucho riesgo. Al ser tan exigentes y deliberados sobre los mercados que compramos y los activos que ponemos en cartera, siempre nos aseguramos de que los riesgos que asumimos nos compensan adecuadamente. La otra forma en que abordamos el objetivo de preservación del capital es con una aplicación muy significativa de un riguroso proceso de construcción de cartera. Esto significa que, aunque tengamos muchas ideas realmente buenas, no incluimos todo en la cartera, sino sólo las estrategias que son adecuadas, que se comportan bien históricamente y en los escenarios futuros que esperamos, y que se comportan bien junto con todas las demás estrategias, en una relación simbiótica natural con otras estrategias de la cartera para garantizar una diversificación significativa para los diferentes escenarios económicos que podamos predecir o esperar.
¿En qué clase de activos de renta fija observas más valor este año?
Si pienso en las estrategias long-only que empleamos, los productos que nos gustan y los mercados hacia los que estamos gravitando en este momento son los activos estructurados, en particular de Estados Unidos, sobre todo títulos respaldados por hipotecas (MBS), que están garantizados por el gobierno de EE.UU., se negocian muy barato en comparación histórica y por la alta volatilidad del mercado tienen amplios diferenciales. El riesgo para estos valores sería un mundo en el que los tipos cayeran muy rápidamente y las curvas se aplanaran. Pero ese no es el mundo que esperamos. Creemos que, en general, los tipos se mantendrán relativamente altos y las velocidades de amortización anticipada, relativamente bajas.
¿Y los mercados emergentes?
También nos gusta invertir en los mercados emergentes locales. Sé que hay un cierto grado de vacilación en torno a ellos, dado que Trump está de vuelta en la Casa Blanca y la última vez que estuvo allí tuvieron un comportamiento bastante pobre. Creo que esta vez el entorno es distinto porque no fue realmente una gran sorpresa que ganara las elecciones, y hay que recordar que el contexto viene siendo difícil para los mercados emergentes en los últimos años, debido a la fortaleza ya prolongada del dólar. Así que la volatilidad que han experimentado esta vez ha sido relativamente baja en comparación con 2016.
Además, estos mercados endurecieron los tipos de forma bastante agresiva después de la pandemia para hacer frente a los problemas de inflación que estaban experimentando y se situaron por delante de la curva, a diferencia de los bancos centrales de los países desarrollados. Por ello, tienen margen de maniobra, lo que sería más favorable para la deuda en moneda local frente a la denominada en dólares.
¿Puede darnos algunos ejemplos?
Los mercados que estamos comprando han tenido sus propios retos idiosincrásicos últimamente, por ejemplo Rumanía y Brasil. Rumanía tuvo que aplazar unas elecciones a finales del año pasado, lo que causó una gran consternación en sus mercados de bonos locales. Y Brasil, aunque ha vuelto a aumentar la preocupación por la inflación, también tiene problemas de sostenibilidad de la deuda, que el gobierno aún no está abordando adecuadamente. Así que estos mercados se han abaratado bastante en las últimas semanas y meses, y eso en sí mismo está proporcionando una buena oportunidad de entrada para aquellos que puedan invertir en ellos.
¿Incluyen también estrategias sobre la curva de tipos de interés?
Fuera del espacio long-only, hemos incluido en la cartera productos que aumentan la pendiente de la curva. Con esto me refiero por ejemplo a estar largos a dos años frente a 10 años, pero market neutral y neutral en duración, de modo de que si los tipos suben o bajan, no ganamos ni perdemos dinero. Sólo ganamos o perdemos dinero si cambia la forma de la curva.
Nos posicionamos a favor de la inclinación de la curva por varias razones: seguimos pensando que algunos bancos centrales, incluida la Reserva Federal, bajarán los tipos este año, ya que la inflación está en general bajo control. La otra razón es que los niveles de déficit son elevados e insostenibles. Y en los últimos dos años, hemos visto varios casos en los que los mercados financieros y los mercados de bonos en particular han enseñado los dientes a los responsables políticos y les han hecho saber que están bastante incómodos con sus políticas en lo que respecta a los requisitos de endeudamiento y los planes de gasto que tienen.
Este es el tipo de estrategia que se puede hacer en un fondo de renta fija de retorno absoluto. No es el tipo de estrategia que se puede aplicar en un fondo de renta fija exclusivamente a largo plazo, ya que el efectivo es limitado y, por lo tanto, no se pueden incluir en la cartera subidas de la curva neutrales con respecto al mercado. Así que esa es la otra cosa que hemos estado haciendo mucho en los últimos 18 meses.
¿Cuál cree que será la influencia de las nuevas políticas de Trump en la renta fija en general, y en las estrategias de retorno absoluto en particular?
Lo que está bastante claro en este momento es que Trump viene con una agenda de “hacer América grande otra vez”, lo que básicamente significa más crecimiento. Y si tiene que conseguirlo en otros países, lo hará. Ese es su argumento en torno a los aranceles y los déficits fiscales y comerciales. Pero los aranceles nunca solucionarán los déficits comerciales, porque el déficit comercial es una consecuencia de la tasa de ahorro relativa entre EE.UU. y el resto del mundo. Así que a menos que los consumidores estadounidenses empiecen a consumir menos, el déficit comercial no se resolverá.
La otra cuestión de las políticas de Trump es por supuesto que son potencialmente inflacionistas, en lo que se refiere a los aranceles en particular, ya sea directamente o incluso indirectamente por el deseo de eliminar a los inmigrantes. Creo que la realidad es que los aranceles son una herramienta de negociación, y probablemente no se aplicarán en la medida y de la forma que él ha anunciado desde el principio.
No creemos que ninguna de estas medidas vaya a tener un impacto muy sustancial a largo plazo, ni creemos que pueda simplemente poner en marcha los recortes de impuestos como quiere, va a tener que tratar de financiarlos. Incluso la escasa mayoría del Partido Republicano no va a aprobar recortes fiscales sin financiación.
Así que cuando miro las políticas de Trump, y tomo todo eso en conjunto, lo que creo es que puede no ser tan positivo para el crecimiento como la gente espera: puede haber una inflación un poco más alta, y tal vez un crecimiento un poco más bajo. Esto empieza a oler un poco a estanflación. Utilizo este término a la ligera, porque, por supuesto, esto no es en absoluto el tipo de estanflación de la que estábamos hablando en 2022. Pero creemos que una de las mejores estrategias para beneficiarse de ello es la compra de bonos a largo plazo en los Estados Unidos. Los bonos son la estrategia perfecta para un entorno de estanflación, porque no sólo se benefician de un contexto de menor crecimiento en el que los rendimientos son más bajos, sino también de una ampliación del punto de equilibrio cuando la inflación aumenta. Hemos estado comprando bonos protegidos ante la inflación (TIPS) en el último mes para que la cartera se beneficie de lo que creemos que es un camino infravalorado hacia un desenlace más parecido a la estanflación.
*A partir del 28 de febrero de 2025 el nombre del subfondo cambiará a BNP Paribas Global Absolute Return Bond
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Por Funds Society