Nuestro propósito de Año Nuevo es hacer caso al momento y ser menos tácticos, pero…
Tras la victoria de Trump, pensamos que el optimismo de los inversores se mantendría fuerte hasta principios de 2025, siempre que los rendimientos del Treasury a 10 años no estropearan el estado de ánimo. Marcamos el día de la toma de posesión como el primer posible indicio de noticias poco halagüeñas para los inversores, como nuevos aranceles. Sin embargo, Trump sabe cómo mantener a todo el mundo expectante y la fiesta en marcha. No tenemos una visión táctica en este momento, pero nos sorprendería no ver caídas o una corrección antes de alcanzar nuestro objetivo de los 6500 puntos para el S&P 500.
El mensaje de Trump fue que vendrán aranceles, pero antes habrá que estudiar y negociar más. También vendrá menos regulación o burocracia gubernamental, más energía de EE.UU., etc. Música para los oídos de los inversores, pero la ausencia de promesas sobre recortes de impuestos a las empresas hizo que la fiesta se pareciera más a un baile formal que a una fiesta. Los líderes empresariales rodean ahora a Trump, pero Trump sabe quién le ha vuelto a poner en el cargo y probablemente dará prioridad a los impuestos bajos para los hogares. Más allá de Trump, el mercado de bonos parece más confiado últimamente en que la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) reconoce los mayores riesgos de déficit e inflación y probablemente irá más despacio en los recortes. La temporada de resultados ha traído grandes resultados de los bancos e informes optimistas de la mayor parte del resto hasta ahora.
Así pues, el ritmo continúa y pensamos en la probabilidad de una «Gran Continuación»; ya sea una expansión económica duradera, un mercado alcista de renta variable ininterrumpido, buenas condiciones en materias primas, mercados de divisas (FX), bonos, bienes inmuebles, etc. Pero los riesgos incluyen que las políticas de Trump podrían ser más «America first» en vez de beneficios corporativos primero, su inclinación por el endeudamiento, un mundo difícil de disciplinar incluso con grandes correctivos, y para la renta variable valoraciones muy exigentes de EE.UU. frente a los rendimientos de los bonos y las altas expectativas de crecimiento de Trump y, por supuesto, la Inteligencia Artificial (IA).
El crecimiento del 4T24 debería ser un indicador para 2025 excluyendo recortes fiscales/aranceles
Buen comienzo de la temporada de resultados del cuarto trimestre (4T) por parte de los grandes bancos, que registraron buenos beneficios gracias al aumento de los ingresos netos por intereses derivado de la expansión del margen de intereses gracias a los recortes de tasas de la Reserva Federal y a la reducción de las provisiones para insolvencias, así como a los sólidos ingresos de la banca de inversión. Las reservas para insolvencias se mantienen estables y bajas, lo que demuestra la confianza de los grandes bancos en un ciclo económico prolongado. El beneficio por acción (BPA) del cuarto trimestre ascendió a 62,32 dólares. Si el resto de empresas superan el 5% en conjunto, el BPA del cuarto trimestre debería alcanzar nuestra estimación de 65 dólares, lo que sugiere un BPA anualizado de 260 dólares para S&P, dándonos más confianza en nuestro BPA estimado para 2025 de 275 dólares, excluidos los recortes del impuesto de sociedades y los aranceles. El crecimiento del BPA en el cuarto trimestre ha aumentado un 24% interanual en las 8 grandes empresas. También es alentador que el crecimiento del BPA de las otras 492 siga siendo del 5,4% interanual. Nuestro BPA del S&P para 2025E asume un crecimiento de un dígito alto en las 492 empresas del S&P.
Hemos realizado un análisis histórico de la relación precio/beneficios (PER) del S&P 500 frente a las rentabilidades a 1, 3, 5 y 10 años. La relación es decreciente, incluso si excluimos la burbuja de finales de los 90 y el periodo de alta inflación de finales de los 70. Así pues, ¡el PER sí importa! El análisis empírico respalda la idea de que los PER elevados pueden restar un 1% a los rendimientos anualizados en los siguientes 1 a 5 años. El PER no debería decir demasiado sobre los rendimientos a 10 años, ya que pueden ocurrir muchas cosas en 10 años: diversas condiciones macroeconómicas, crecimiento del BPA, tasas de interés, composición del S&P, impuestos sobre las plusvalías, etc. El 15-30% de R-cuadrado del PER observado frente a las rentabilidades a 5 años subsiguientes sugiere que es una consideración importante, pero ni mucho menos la única. Teniendo en cuenta un PER futuro del S&P de 22, esperamos unos rendimientos algo inferiores del S&P 500 en los próximos 3-5 años. Una rentabilidad total anualizada cercana al 6%, en lugar del 8% que consideraríamos justo en estos momentos teniendo en cuenta los rendimientos. Así pues, pensamos que el S&P 500 está un 10% demasiado caro, pero esta sobrevaloración sólo debería suponer una pequeña merma de la rentabilidad en un periodo de 3 a 5 años. Dicho esto, si el BPA supera nuestras estimaciones, o la rentabilidad del Treasury a 10 años vuelve a caer hasta el 4%, o la expansión dura toda la década, entonces pensamos que el S&P está bastante bien valorado. Nuestro enfoque intrínseco de la valoración respalda el PER actual, pero exige un crecimiento del BPA del 10% (3% por encima del 7%) durante algunos años más allá de 2025.
La asignación a las Ocho Grandes se está convirtiendo en una decisión de asignación total de activos, no sólo en una decisión de asignación al S&P 500. A pesar de las características operativas únicas y generalmente superiores de las empresas de los 8-10 Grandes del S&P 500, sus elevados PER y su gran peso en el índice exigen una nueva forma de pensar sobre la asignación estratégica adecuada. Los gestores activos deberían buscar otros valores que puedan batirles o al menos seguirles el ritmo, y las soluciones pasivas deberían facilitar las asignaciones a los Grandes 8 frente al resto del S&P.
El PER actual del S&P 500 de 22 veces sobre el BPA de 2025E depende realmente de un fuerte crecimiento del BPA durante al menos unos años. No creemos que la elevada relación entre el efectivo (masa monetaria M2) y la capitalización bursátil o las elevadas tasas de ahorro de los hogares (aunque saludables) respalden el PER. Además, la asignación de los hogares a la renta variable ya es elevada. Aunque pensamos que los flujos de ahorro de los hogares y las empresas (recompras netas) pueden mantener sana la demanda de renta variable, en última instancia no se trata de la oferta/demanda de renta variable, sino más bien de que los rendimientos futuros del BPA sean justos frente a los rendimientos de los bonos. Así pues, la rentabilidad futura del S&P debería basarse principalmente en el crecimiento del BPA. Esperamos que el crecimiento del BPA del S&P supere la paridad (cercana al 7%) en torno al 3% durante los próximos años, pero a medida que esto ocurra, el PER observado del S&P debería comprimirse entre un 3 y un 5% cada año para volver a nuestra estimación de un PER estable justo de 18,5, que asume un rendimiento del Tesoro a 10 años del 4,5%.
Tribuna de David Bianco, CIO de DWS para Américas
Puede consultar la visión completa de la firma aquí (en inglés)
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