Por primera vez en años, 2025 empieza con una certeza: que el BCE bajará los tipos de interés. Pero también con varios riesgos, y no todos correctamente valorados por los mercados, por lo que la volatilidad estará servida. Es la visión de Ario Emami, gestor de Fidelity International al cargo del fondo FF – Euro Short Term Bond Fund.
Emami considera que la inflación no supondrá un gran problema, sino que se mantendrá por debajo del 2%, al menos la inflación general, pero ve más problemática la trayectoria de crecimiento. Habla de que Europa ha tenido que afrontar tres grandes desafíos: las estrictas condiciones monetarias impuestas por el BCE, el fin del acceso al gas natural barato y la desaceleración de China, junto con el papel creciente de China como competidora de Europa, especialmente de Alemania. De esos tres, solo va a cambiar el BCE al haber iniciado su ciclo de bajadas de tipos, “aunque la velocidad a la que vaya está abierta a debate”.
Emami afirma que, con la reelección de Donald Trump como presidente de EE.UU., ha emergido un cuarto riesgo para el crecimiento que no está siendo valorado correctamente por los mercados: “Las guerras comerciales van a ser la mayor incertidumbre que afronte Europa. Y el problema es que las empresas no invierten con incertidumbre”.
¿Hasta qué punto está Europa expuesta al riesgo de guerra comercial?
Las guerras comerciales tienen dos aspectos: están los aranceles, que pueden ser inflacionarios o no, y cómo afectan al crecimiento, que puede ser de forma positiva para EE.UU., pero definitivamente negativa para el resto del mundo. Los aspectos inflacionarios de los aranceles no se materializan hasta que se implementan. Pero el impacto sobre el crecimiento es directo, en el sentido de que, en el momento que las empresas ven que va a empezar una guerra comercial, paran de invertir. Así que, en el momento en que empiece la guerra comercial – y empezará tan pronto como Trump asuma la presidencia- las inversiones en Europa probablemente se ralentizarán.
A todo el mundo le preocupa la guerra comercial entre China y EE.UU., pero ya lo hemos visto antes. Sin embargo, una guerra comercial entre EE.UU. y Europa es algo que no hemos visto nunca antes. Por otra parte, es conocido que a Trump le gustan los líderes fuertes. China tiene personalidad de líder fuerte, pero no hay un liderazgo fuerte presente en el seno de Europa. Además, es mucho más sencillo mantener una guerra comercial con un solo país frente a la Unión Europea, que suma a 27 países. Por tanto, creo que se está subestimando el impacto de la guerra comercial sobre Europa y probablemente se está sobreestimando sobre China”.
¿Cómo afecta esta previsión a la renta fija?
El BCE tiene una postura de esperar y ver y una visión de que los tipos de interés se podrían mantener en el 2% o por encima del 2% (en referencia a una entrevista concedida recientemente por Isabelle Schnabel). Los mercados están poniendo en precio una tasa terminal un poco por debajo del 2% para Europa que habría sido razonable si se hubiera renovado la presidencia de Biden, pero es demasiado esperanzadora con una presidencia de Donald Trump. Si cree, como yo creo, que la inflación se va a mantener por debajo del 2% la mayor parte del año y que el crecimiento europeo será peor de lo que espera la gente, entonces el BCE debería acercar la tasa de depósito al 1%. No creo que el mercado esté valorando esto por completo.
¿Cuáles podrían ser los siguientes pasos del BCE?
El BCE realiza proyecciones macroeconómicas sobre la inflación y el crecimiento basándose en lo que ya se sabe. Pero nadie sabe qué quiere hacer Trump, así que el problema es que el BCE podría realizar proyecciones que no tengan tan mal aspecto.
Esperamos que recorten los tipos de interés demasiado lento. De hecho, ya hay debate sobre si en la reunión de diciembre recortarán 50 puntos básicos o 25. Si analizamos los datos actuales de inflación, en realidad no son tan buenos. España ha fallado un poco, Alemania ha fallado más. Así que tal vez el BCE debería bajar 50 puntos básicos, aunque no quiera hacerlo.
Cuanto más despacio recorte el BCE, más agresivo tendrá que ser más adelante, porque dentro de seis meses la economía europea estará en peor situación que ahora, en el escenario de la guerra comercial de Trump.
Explíqueme su proceso de inversión
Pensamos que, para generar alfa de forma consistente y no ser como un fondo que replica a un índice, necesitas tener una cartera concentrada en ideas de alta convicción. La única manera en la que puedes batir al mercado es tener un posicionamiento concentrado en algo en lo que realmente crees. Nosotros mantenemos una media de 50 bonos.
Gestionamos los riesgos a la baja primero, al tener un gran equipo de analistas de crédito trabajando con nosotros. Intentamos seleccionar los mejores bonos y tratamos de hacernos las cosas fáciles al no implicarnos en un bono arriesgado. Por eso, tenemos límites muy estrictos sobre qué compramos en hig yield, incluso intentamos no tener demasiada exposición al segmento BBB-. Buscamos en la parte de mayor calidad del grado de inversión para protegernos de los riesgos a la baja.
Para nosotros, la liquidez es lo más importante. La gestionamos de dos maneras: comprando grandes posiciones en bonos líquidos – bonos que conoce todo el mundo, no bonos sin rating- y teniendo un elevado balance de efectivo (entre el 10% y el 20% de la cartera), para que siempre podamos gestionar los flujos de entrada y salida, en vez de tener que vender nuestras posiciones para conseguir liquidez. Esto también nos da flexibilidad para ir de compras cuando los mercados se desploman.
¿Dónde está encontrando oportunidades de inversión?
Todo el mundo está de acuerdo en que el BCE recortará los tipos. Por primera vez en los últimos cuatro años la volatilidad, especialmente en la parte corta de la curva, se reducirá mucho. Esto significa que la renta fija va a volver a estar de moda como instrumento de carry.
Pero, si analizamos el mercado en su conjunto, es bastante difícil encontrar oportunidades. En la parte soberana, las previsiones no son tan buenas: Francia tiene un déficit muy alto, la economía alemana se está desacelerando e Italia se ha beneficiado de algunas políticas fiscales que han ayudado al sector de la construcción a crecer de forma anormal en los últimos tres años, pero ha parado, por lo que el crecimiento italiano será peor en los próximos dos años. En el futuro próximo, los gobiernos europeos emitirán unos 700.000 millones de euros al año, y alguien tiene que comprarlos, pero, ¿quién? Especialmente si hay guerra comercial en Europa y la economía es débil. Esto es un gran problema para nosotros, y preferimos no estar invertidos en deuda soberana europea salvo en Alemania, porque su proporción de deuda sobre el PIB es baja, no emiten muchos bonos y están en una posición fiscal mucho mejor que muchos otros países del mundo.
Creemos que es en el crédito donde están las oportunidades. En agregado sí, los mercados de crédito están caros. Pero ninguna otra clase de activo está barata. En términos relativos, el crédito europeo con grado de inversión está bien. En términos absolutos no es tan atractivo, pero depende del sector.
¿Qué sectores prefiere?
En los dos últimos años tuvimos una gran exposición a deuda subordinada, pero ya no son atractivos por valoración. Preferimos la deuda sénior de bancos.
Lo que nos resulta bastante atractivo son las utilites, porque las empresas europeas del sector han tenido que emitir muchos bonos. En consecuencia, las valoraciones se han vuelto más baratas, pero son inmunes a muchos de los riesgos que estamos afrontando en Europa, como las guerras comerciales. Durante el COVID nos dimos cuenta además de que las utilities se verán respaldadas por los gobiernos, porque no pueden permitir que una gran compañía de servicios públicos quiebre por culpa de shocks externos.
También nos gustan las compañías de alta calidad, especialmente compañías estadounidenses que emiten en euros porque tampoco se verán afectadas por las guerras comerciales.
