Los inversores en renta fija están lidiando con señales contradictorias que emanan del entorno macroeconómico general y que podrían inyectar más volatilidad en el mercado de bonos. Aunque la economía estadounidense sigue aguantando, los tipos reales son elevados y, si se mantienen en niveles más altos durante un periodo prolongado, la demanda se podría enfriar.
Hace apenas unas semanas, la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) inició su ciclo de relajación con un recorte sustancial de 50 puntos básicos, pero los mercados ya han rebajado sus expectativas de nuevos recortes a la vista de la fortaleza de la economía estadounidense.
El movimiento de la Fed obedeció al aumento del desempleo y el descenso de la inflación. Lo más destacable del primer recorte de tipos de la Fed en cuatro años y medio fue su magnitud (50 pb, frente a 25 pb), en un momento en el que las acciones estadounidenses se mueven en máximos históricos y los diferenciales de la deuda corporativa estadounidense se encuentran en mínimos históricos.
Los datos que se han conocido desde la reunión de la Fed de septiembre han sido mejores de lo previsto. Por ejemplo, los datos de empleo no agrícola han demostrado que el mercado laboral mantiene su fortaleza a pesar del leve repunte de la tasa de paro. Desde la pandemia, los mercados han tendido a extrapolar los datos más recientes, por lo que es importante no perder de vista las grandes temáticas estructurales que afectan al ciclo económico.
El elevado gasto público y la solvencia de los hogares y las empresas, sostenida por las fuertes subidas de los mercados de activos de riesgo, están apuntalando la economía estadounidense frente a la presión ejercida por los elevados tipos de referencia que han imperado durante más de dos años. En un mundo con menos oferta de mano de obra y materias primas, esto significa que ahora resulta más sencillo generar inflación, lo que marca un claro contraste con la década de 2010.
Eso se observa claramente en las encuestas a los hogares estadounidenses, que indican que estos aprecian ahora una inflación más alta y más volátil. Es esta combinación de escasez de oferta en recursos clave y demanda más fuerte la que hace que el régimen actual sea diferente al anterior.
Por qué el gasto público actual de EE. UU. plantea un problema
Fuente: BLS, Tesoro de EE. UU., 30.09.2024
El gráfico anterior demuestra hasta qué punto resulta inusual el gasto público actual. Antes de la pandemia, cuando la economía iba viento en popa y la tasa de desempleo se mantenía baja, el gasto público descendió. Esa era la respuesta adecuada desde las finanzas públicas, porque en un escenario así los gobiernos gastan menos en prestaciones por desempleo pese a recaudar más impuestos.
Desde la pandemia, ha ocurrido lo contrario y el gobierno ha gastado más a medida que la economía mejoraba. Cuando una economía marcha bien, lo último que necesita es todavía más demanda y, con ella, más inflación. Este alto ritmo de gasto público explica en gran medida por qué la economía estadounidense ha evitado la recesión, a pesar del ciclo de subidas de tipos más agresivo en una generación.
Creemos que este escenario de déficit tiene pocas probabilidades de cambiar con la nueva administración estadounidense; así, se prevé que la deuda nacional siga aumentando desde los 36 billones de dólares actuales, que suponen alrededor del 120% de su PIB. En la última edición de su Fiscal Monitor, el FMI pronostica que el déficit presupuestario de EE. UU. triplicará con creces el de Alemania.
Aunque la inflación estadounidense ha dejado atrás su máximo de 2022, que fue el nivel más alto en más de cuatro décadas, sigue sin caer por debajo del objetivo del 2% de la Fed. La incertidumbre geopolítica, sobre todo el conflicto abierto en Oriente Medio, podría perturbar los mercados de petróleo. El resultado de las elecciones estadounidenses también podría generar tensiones en materia de comercio e inmigración, lo que podría tirar al alza de la inflación.
Un factor clave que ayudará a luchar contra las presiones inflacionistas son los altos tipos de interés. En su último resumen de proyecciones económicas, la Fed cifra en el 2,9% el tipo neutral, es decir, el nivel que ni estimula y ni frena la economía. Los tipos de interés de EE. UU. se sitúan actualmente en el 5%, muy por encima de esa cota y cerca de sus máximos desde la crisis financiera mundial.
Los rendimientos de los bonos descendieron en toda la curva durante el verano, alentados por el debate cada vez más intenso en torno al aterrizaje forzoso o la recesión. Sin embargo, los rendimientos han empezado a subir de nuevo lentamente, a la vista del discurso económico caracterizado por una mayor volatilidad. Sin embargo, la trayectoria futura del ciclo de relajación de la Fed no está clara y los inversores están debatiendo sobre su ritmo y profundidad. En nuestra opinión, los primeros 100 pb de recortes serán la parte fácil para una Fed que se enfrenta a unas perspectivas inciertas en 2025.
Tribuna de Mark Nash, James Novotny y Huw Davies, gestores de Jupiter AM
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