La renta variable europea ha sufrido flujos de salida por valor de 200.000 millones de dólares en los últimos cinco años. A pesar de estar en desventaja, el EuroStoxx 50 ha superado al MSCI ACWI en dólares desde finales de 2021, y el Reino Unido también ha sido uno de los que mejor comportamiento ha tenido más recientemente. El mercado de la UE cotiza a un PER hacia futuro poco exigente, de 13 veces, mientras que el Reino Unido lo hace a 11,5 veces los beneficios, con un rendimiento total del 6% y recompras de acciones a un múltiplo de los niveles históricos. Además, las razones que suelen citarse como principales obstáculos para Europa -la crisis energética, los disturbios civiles, la geopolítica y la demografía- son bien conocidas.
La falta de entusiasmo de los inversores por Europa puede atribuirse a la falta de crecimiento de los beneficios desde la crisis financiera mundial (CFG), ya que el 45% del mercado -bancos, utilities, energéticas y telecos- experimentó un importante desapalancamiento y una caída de los beneficios. En resumen, el régimen de austeridad posterior a la CFG fue un desastre para los inversores europeos en renta variable, ya que obstaculizó la expansión fiscal y desvió capital hacia la reparación de los balances.
Sin embargo, creemos que los últimos quince años son atípicos, y hay cinco razones por las que puede haber llegado el momento de reconsiderar Europa.
1 – El régimen de política macroeconómica está cambiando
El reciente informe de Mario Draghi sobre los males de Europa atribuye gran parte de la culpa a los responsables políticos europeos, con su tendencia a un exceso de ingeniería y regulación. Su nueva estrategia industrial pretende revertir el malestar y marcar el rumbo del cambio estructural. Incluso sin el plan de Draghi, el cambio se está produciendo por necesidad. Alrededor del 40% de las redes de distribución eléctrica europeas tienen más de 40 años y deben sustituirse para hacer frente a la mayor demanda de electricidad. Empresas como Enel y National Grid deberían ser las beneficiarias.
Se necesita una inversión estratégica masiva para modernizar las infraestructuras de transporte europeas, lo que debería beneficiar a empresas de materiales de construcción como St Gobain y CRH, en las que invertimos. Sea cual sea el resultado de la guerra en Ucrania, el gasto en Defensa en Europa aumentará, aunque solo sea para cumplir los compromisos existentes con la OTAN. Por ello, poseemos la empresa alemana de defensa Rheinmetall.
Los cambios en el régimen macroeconómico de política europea deberían dar lugar a un auténtico vivero de ideas para los cazadores de valores durante la próxima década y aprovechar los actuales ganadores mundiales de Europa, como la industria farmacéutica, que es una potencia en I+D y está superando a EE.UU. en cuanto a volumen de publicaciones científicas. El especialista en diabetes y obesidad NovoNordisk y el gigante biofarmacéutico AstraZeneca son dos ejemplos de los tipos de ganadores que mantenemos. Por último, Draghi espera una mayor consolidación transfronteriza entre las empresas europeas, y ya lo estamos viendo con la oferta de UniCredit por Commerzbank[1].
2 – El panorama cíclico mejora
Los tipos de interés están bajando. El Banco Central Europeo bajó los tipos 25 puntos básicos en junio, también en septiembre, y los mercados prevén más bajadas en lo que queda de año. Esto ayudará a las empresas europeas, ya que el 74% de la deuda corporativa en Europa se presta a tipo variable. Además, los balances de las empresas están en buena forma, lo que se ha traducido en un aumento de las retribuciones en efectivo a los accionistas.
Otro parámetro importante es que los consumidores europeos no han gastado su exceso de ahorro pandémico en la misma medida que los consumidores estadounidenses, en un momento en que los ingresos reales están aumentando. Por tanto, las condiciones son propicias para la expansión del crédito, y ya podemos verlo en los principales indicadores de crédito, como la Encuesta de Agentes de Crédito del BCE, con un aumento de la demanda de préstamos en la zona euro por primera vez en dos años, según el informe de julio.
3 – Los bancos europeos están en mejor forma
Una de las razones del largo periodo de depresión de Europa fueron los malos resultados de sus bancos. Ahora tienen un exceso de capitalización y los reguladores están mucho más dispuestos a permitirles devolver efectivo a los accionistas. Los bancos cotizan muy baratos, con un beneficio de aproximadamente 5 veces y un descuento del 50% sobre el valor contable tangible, a pesar de generar rendimientos de dos dígitos sobre el capital tangible. Una parte sustancial de su capitalización actual se devolverá a los accionistas en los próximos dos años mediante una combinación de dividendos y recompra de acciones.
4 – La estructura del mercado ha cambiado
Europa se ha considerado durante mucho tiempo un mercado value, dominado por valores más cíclicos de los sectores energético, financiero, de servicios públicos y bancario. Estos sectores se han reducido a sólo el 25% del mercado actual. Han sido sustituidos por empresas con mejores perspectivas de crecimiento secular en sanidad, industria, tecnología y partes del sector de consumo discrecional. Además, para las grandes empresas europeas, la economía europea sólo representa alrededor de un tercio de las ventas, repartiéndose el resto entre EE.UU. y Asia. Así, la reciente campaña de estímulo en China ha tenido un impacto desproporcionadamente positivo en muchos de los valores que tenemos en cartera.
5 – La oportunidad de valoración sigue siendo sustancial
Incluso considerando las diferencias sectoriales, el PER de Europa es inferior al de EE.UU., en niveles que no se veían desde la CFG. En términos absolutos, con una inflación de entre el 1 % y el 2 % y la nueva composición del mercado, que se traduce en una mayor rentabilidad, creemos que es probable que el mercado pueda a revalorizarse desde su nivel actual.
En nuestra opinión, Europa ya no es el caso value barato pero poco estimulante que era. Tras los difíciles años de desapalancamiento y ajuste tras la CFG, ahora ofrece una serie de oportunidades atractivas. La reciente rentabilidad superior sugiere que los inversores están empezando a reconocerlo, pero, como sugiere el Informe Draghi, si se desbloquean los motores estructurales de Europa, creemos que el potencial es mucho mayor.
Nuestro 4Factor European Equity Fund busca lo mejor del crecimiento, lo mejor del valor y lo mejor de la calidad. Algunos valores, como Barclays, ofrecen un buen valor con un claro catalizador para generar crecimiento futuro. La participación en Siemens Energy es una apuesta por el crecimiento secular de las turbinas y las redes eléctricas. También poseemos empresas de calidad como RELX, una ganadora en inteligencia artificial que cotiza con un rendimiento del flujo de caja libre del 4%, frente al 2,5% que ofrecen sus homólogas estadounidenses. El conjunto de oportunidades es abundante y, como gestores activos que gestionamos carteras adaptables con un proceso de inversión disciplinado, creemos que el futuro de la renta variable europea es brillante[2].
Tribuna de Ben Lambert, gestor de Ninety One
[1 y 2] No se garantiza que las inversiones vayan a generar o puedan generar beneficios o pérdidas similares a los obtenidos en el pasado, ni que se vayan a evitar pérdidas significativas.
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