En la antesala de la reunión de la Fed, tanto los inversores como las casas de apuestas mostraban indefinición respecto al desenlace, que acabó sorprendiendo.
Mientras que Polymarkets otorgaba una ligera ventaja al escenario de un recorte del 0,5%, el mercado de futuros asignaba una probabilidad de 64% a dicho evento. Por otro lado, el consenso entre economistas era unánime respecto a una reducción de un cuarto de punto, con solo nueve de los 113 que ofrecían pronóstico a Bloomberg anticipando un recorte del 0,5%.
Los datos macro, publicados el lunes y el martes en Estados Unidos y en Europa, no ayudaron mucho a despejar esas dudas; sin embargo, sesgaron una interpretación prudente de la situación macro.
La encuesta de ZEW para Alemania, tanto en su vertiente de expectativas como en la de situación actual, cayó en septiembre 15,6 puntos y 7,2 puntos, respectivamente. Mientras tanto, la relativa a la zona euro ajustó -8,6 puntos, hasta 9,3. Este último indicador anticipa la evolución de índices de actividad industrial y también de crecimiento económico, como se muestra a continuación.
El Ifo alemán y la diferencia entre la situación actual y las expectativas de la encuesta Sentix apuntaban en la misma dirección, dando credibilidad a la revisión a la baja de expectativas de crecimiento del PIB, para este año y el siguiente, anunciadas por el BCE.
Las ventas minoristas de Estados Unidos crecieron un 0,1% m/m en agosto, superando las expectativas de -0,2%. No obstante, los detalles son los que importan.
Si excluimos coches, la publicación decepcionó las expectativas, (-0,4% vs. 0,1% esperado). Adicionalmente, siete de las trece categorías que incluye el cálculo están disminuyendo mes a mes y otras tres están creciendo a un ritmo decreciente. El grupo de control (que es el factor que aporta o drena al PIB) se frenó a -0,1% (desde 0,4% a 0,3% en tasa intermensual).
Por otro lado, los bienes están sobrerrepresentados en este indicador, con el único componente del sector terciario (bares y restaurantes) aportando solo un 13% del dato de ventas minoristas total, dando síntomas de estancamiento los últimos 3 meses.
Con todo, Jerome Powell decidió comenzar este clico de relajación en política monetaria con entusiasmo, llevando los tipos oficiales desde el 5,5% al 5% de una tacada, algo poco habitual habida cuenta de la preferencia de la Fed de recortar 0,25% en reuniones alternas, para un total de 1% por año. Este fuerte movimiento trasluce el reconocimiento implícito de estar por detrás de la curva (algo que el presidente del banco central estadounidense se encargó de negar en la conferencia de prensa), sobre todo teniendo en cuenta que la tasa de desempleo está por debajo de NAIRU y que la economía crece aún por encima de su potencial (3%, output gap positivo). También confirma el cambio en prioridades respecto al doble mandato y sugiere que el objetivo de PCE del 2% sería ahora el mínimo de un rango, que puede permitir a la inflación mantenerse estructuralmente más alta. Esto tiene implicaciones claras para la valoración de activos financieros. Como vemos en esta gráfica, existe un ajuste de -0,5% en combinación, con un contexto de relajación en condiciones financieras. Es un suceso muy poco frecuente, que no se observaba desde 1991.
La audacia de la Fed en el inicio de esta campaña de relajación en política monetaria disminuye el riesgo de recesión leve, pero realmente no incrementa el de aterrizaje suave, con las probabilidades de contracción moviéndose al escenario de recalentamiento y posterior aterrizaje forzoso.
La recuperación en la pendiente de la curva ha sido más “bear” que “bull”, con un 87% del movimiento por incremento en tipos largos (negativo para la valoración de la renta variable en general y para las acciones de alta duración en particular). Además, y ante la evidencia de los ciclos de recortes de 1989–1990 (-1,75%), 2001 (-1%) y 2007 (-1%) no está claro que incluso rebajando 1% de aquí a diciembre el resultado vaya a ser diferente a entonces.
En conjunto, a pesar de la euforia del mercado, la decisión, la revisión del “mapa de puntos” y los comentarios en la rueda de prensa no parecen tan positivos para los intereses de los bolsistas.
Aunque en septiembre hubo consenso y los puntos se han alineado mejor con las expectativas de mercado, de aquí a fin de año es evidente el desencuentro entre los miembros de la Fed respecto a los movimientos en las reuniones de noviembre y diciembre. El resultado de estas reuniones será más dependiente de los datos que nunca: 2 miembros defienden no bajar más los tipos de interés este año, 7 abogan por recortar solamente una vez más (0,25%), 9 (que son los que marcan tendencia) defienden dos actuaciones (0,25% + 0,25%) y solo 1 propone hasta 3 recortes. También hay que considerar el impacto del factor político, ya que las elecciones presidenciales son el 5 de noviembre, lo que podría influir en la función de reacción de la Reserva Federal en las dos juntas que le restan este 2024 (7 de noviembre y 18 de diciembre).
Con Powell al mando, las decisiones de política monetaria se pueden explicar en base a tres parámetros: la evolución de los datos macro respecto a los del resumen de expectativas económicas (SEP), la función de reacción de la Fed a dicha evolución, y el modelo de comunicación, que busca alertar y sorprender al mercado, en la medida de lo posible, solamente cuando es estrictamente necesario.
Respecto al último de los puntos, septiembre fue una de esas excepciones y Powell probablemente intentó evitar una revuelta entre los operadores de STIR, que daban por sentados los 50 puntos básicos.
En cuanto a los dos primeros, Bloomberg, publicaba esta semana un interesante artículo en el que trataba de anticipar el desenlace de la reunión de la Fed, usando una regresión donde las variables independientes eran los componentes más importantes del SEP (pronósticos de inflación del PCE y tasa de paro). Por otro lado, las dependientes eran esos ajustes que los miembros de la Fed hacían a sus objetivos para los tipos en 2024, 2025 y 2026 (mediana de los puntos). El modelo es robusto, las variables independientes explican hasta un 77% de los cambios que se producen en las estimaciones para los tipos que hace el equipo de Powell.
Lo más llamativo del análisis es que la sensibilidad de la Fed a los cambios en inflación y desempleo ha ido disminuyendo en 2024. Con la actualización de las estimaciones a la baja, la Fed debió ser más agresiva de lo que lo fue, algo que pone más foco en la falta de consenso respecto al número de bajadas para lo que queda de año que comentamos más arriba.
La conclusión es que tanto el mercado como Jerome Powell son ahora más rehenes de las publicaciones macro que van a ir produciéndose de aquí a diciembre, lo que significa que la volatilidad previsiblemente irá al alza.
Por Carlos Ruiz de Antequera
