Estamos en una peculiar situación de la historia financiera. No está claro qué fuerzas, inflacionistas o desinflacionistas, ganarán y cuándo sucederá y no podemos decir que las perspectivas sean buenas para la economía mundial para los próximos trimestres e incluso el resto del año. Es la opinión de Andrea Delitala, gestor del fondo Pictet Multi Asset Global Opportunities –lanzado recientemente– y director de asesoramiento en Milán, que estuvo recientemente en Madrid.
Por un lado permanecen fuertes fuerzas deflacionarias, explica. Se originaron con la crisis de hipotecas de alto riesgo, ante un desapalancamiento generalizado, y ahora se han profundizado con el bajo precio del petróleo. “Ello ha generado una reacción global de políticas económicas, especialmente en países anglosajones. La Unión Europea va por detrás en este ciclo, de manera el BCE necesitaba sorprender. La cuestión era cuánto. El caso es que actualmente los gestores del dinero son los bancos centrales. Pero no hay que asumir que saben lo que puede pasar, pues están en aguas desconocidas. Así pues, hay que ser muy abierto de mente y reconocer que actualmente cualquier modelo puede ser desafiado”.
Los bonos descuentan estanflación y las acciones esperanzas de reflación
En estas circunstancias los mercados muestran asimetría. Los bonos descuentan estanflación secular -en Japón la rentabilidad a vencimiento de los bonos no llega al 0,3% y la de los alemanes ha llegado a caer momentáneamente por debajo-. Por su parte los bonos del Tesoro de EE.UU. están incorporando cierta normalización, pero interrumpida y no es previsible que vuelvan a rentabilidades anteriores a la crisis. De manera que los bonos no reflejan previsión de crecimiento económico. “Si sus precios son correctos el escenario es de deflación y las acciones pueden entrar en pérdidas”.
Al mismo tiempo las acciones cotizan esperanzas de éxito de las políticas reflacionarias de los bancos centrales. “Ya sabemos lo penoso que puede ser, como en octubre del año pasado, cuando prácticamente se borró toda la rentabilidad del año. Si las acciones están en lo correcto habrá perdidas en los bonos”.
Así que el mercado parece esquizofrénicoy tiene que normalizarse, lo que hace muy difícil el trabajo de los gestores. “Hace diez años era posible obtener un 4,5% antes de impuestos y costes en una cartera equilibrada estática, formada en un 70% por bonos y en un 30% por acciones internacionales en euros, con no mucha volatilidad. Pero la rentabilidad de doble dígito de 2012 y 2013 está fuera de tendencia y en 2014 ha habido ilusión de falta de riesgo, dada la baja volatilidad, consecuencia del dominio de los bancos centrales”, afirma.
Es posible obtener rentabilidades superiores a los bonos, sin salirse del riesgo aceptable
Ahora una cartera conservadora, incluso considerando una rentabilidad normal de las acciones, puede proporcionar algo más del 2%. “El dilema es pues mantenerse en el perfil de riesgo -cediendo rentabilidad potencial- o salirse del mismo para generar rentabilidad adicional. Pero es posible delegar, con máxima flexibilidad, la construcción de la cartera en todo tipo de activos, globalmente y de manera dinámica, bajo el criterio de control de la volatilidad. De hecho, dedicamos mucho tiempo a estimar la volatilidad de las primas de riesgo de manera conjunta para no salirnos del presupuesto de riesgo –5% anual-“, explica.
En concreto tienen en cuenta la volatilidad ex ante de tres años, para no dejarse influenciar en exceso por la más reciente. “Cuando las previsiones son muy positivas no superamos el 6% y si prevemos escenarios negativos no la reducimos muy por debajo del 4%, en caso excepcional el 2%. Cuando estamos realmente optimistas podemos llegar al 8%. Así que mantenemos el perfil de riesgo en una banda limitada. Actualmente estamos por debajo del 5% y previsiblemente seguiremos así un tiempo”.
El experto explica su estrategia actual: “Hemos reducido posiciones a deuda emergente moneda local en Asia y aumentado denominaciones en dólares. Además estamos incrementando el peso las estrategias de rentabilidad absoluta no direccionales. Por otra parte estamos en el rango superior del peso en acciones, algo menos del 40%, pero no en el nivel más alto de volatilidad, pues, tenemos coberturas mediante posiciones al alza y a la baja, opciones call y futuros sobre el índice de volatilidad VIX. Nos gustan más los valores cíclicos, pues hay potencial para expansión de múltiplos, dado que el objetivo del BCE es evitar la deflación”.
El compromiso final con Grecia puede incluir ingeniería financiera
Grecia es muy importante desde el punto de vista político, en su opinión. «Cuando se ha quedado sin asistencia de liquidez del BCE el mercado se ha venido abajo, un patrón probable los próximos meses. El compromiso final puede incluir ingeniería financiera», dice. En su opinión, hay que tener en cuenta que el dogma de austeridad es completamente erróneo como se aplicó. «La disciplina fiscal es un buen principio, pero no si se aplica de manera dogmática. Pedir alguien que pierda 40 kilos en un año, puede matarle. De manera que la situación en Grecia puede provocar un giro positivo en Europa. En realidad los griegos están pidiendo tiempo. Sin embargo conviene diferenciar la innovación en el pago de la deuda de posiciones anti europeístas. No se debe tratar a Europa como culpable de los males. Alemania compró bonos de soberanos de países periféricos y ha ganado dinero, aunque el ciudadano alemán tiene la sensación de que está garantizando el mal hacer de otros. Pero, desde el punto de vista político, que Europa siga enviado el mensaje erróneo de que la austeridad es lo importante implica profundizar en una narrativa desastrosa».
Y esto puede tener impacto en países como Portugal y España. «Si las negociaciones van mal los diferenciales de rentabilidad a vencimiento explotarían”, dice. Aunque una ruptura del euro no forma parte de los escenarios que contempla, dice que si ocurriese Italia o España tendrían que hacer impago de deuda. «Hay que tener en cuenta que, desde la creación del euro, en coste laborales unitarios Italia ha perdido un 30% de competitividad respecto a Alemania y España aproximadamente un 20%. En caso de ruptura del euro, la moneda local se devaluaría al menos hasta recuperar la productividad perdida y habría que multiplicar la pérdida por su probabilidad». Así que sólo un 10% de posibilidades de ruptura de la Unión Monetaria implica un aumento del diferencial de la rentabilidad a vencimiento del 2%.
La guerra de divisas
En su opinión, estamos de nuevo de vuelta a la guerra de divisas de hace unos años y la volatilidad puede volver a niveles de 2011. Es una guerra de tipos de interés en la que todo vuelve donde empezó, con menores rentabilidades a vencimiento en todas partes. Pero los efectos de la divisa tienen duración limitada en términos económicos. «Sería mejor que los bancos centrales, en lugar de que cada país o región trate de arrancar parte crecimiento a otros países, especialmente de EE.UU., bajando tipos de interés, coordinaran sus políticas monetarias e incluso fiscales. Ya ocurrió en abril de 2009, cuando el mercado estaba dominado por el miedo. En cualquier caso es previsible que este año permanezca la guerra de tipos de interés, dada la necesidad de re-flacionar las economías», añade.
El experto cree que la posible subida de tipos de interés en EE.UU. está descontada, la cuestión es cuándo ocurrirá. «El consenso de economistas considera junio, pero el mercado de futuros sobre bonos del Tesoro de EE.UU. no se fía de la Reserva Federal ni de los economistas y espera sea en enero de 2016. Está por ver si está en lo correcto. En cualquier caso permanece el conflicto entre fuerzas deflacionarias e inflacionarias y prevemos la subida de tipos para otoño. Cuando el mercado indique con claridad el escenario cubriremos posiciones», indica.
Con respecto a las materias primas, señala que los bajos precios pueden permanecer.
Por Funds Society, Madrid