En un artículo de opinión escrito hace unos meses Robert Almeida, estratega jefe de MFS Investment Management, sostenía que, dadas las valoraciones actuales, o bien el mercado de la renta fija estaba confundido, o lo estaba la renta variable. Seis días antes de la fuerte corrección que experimentaron los mercados en agosto, Almeida afirmaba rotundamente: “Es el mercado de renta variable el que está confundido”.
El experto explicó que, en contra de la percepción general de que bonos y acciones mantienen una correlación negativa, en realidad la Historia muestra lo contrario: “Si se analiza el comportamiento de los gilts británicos y las acciones británicas, que nos permiten retroceder tres o cuatro siglos, la correlación entre acciones y bonos es positiva, no negativa”. El experto pone como ejemplo lo que sucedió en 2022, cuando se desplomaron tanto las acciones como los bonos, afirmando que se ha producido una revisión del riesgo, a la baja para la deuda soberana y al alza para el resto de activos. Para Almeida, el primer paso en este proceso fue la abrupta subida de las tasas de interés del 0 al 4% en EE.UU., y el siguiente paso será una revisión a la baja de los márgenes de beneficio.
En una entrevista concedida en exclusiva a Funds Society desde la sede central de MFS, en Boston, Almeida repasa la situación actual de los mercados desde una amplia perspectiva histórica y da claves sobre dónde sitúa su firma los riesgos y oportunidades en el entorno actual para la inversión. Almeida anticipa un cambio de paradigma que afectará profundamente a la economía global, que dará como resultado un crecimiento más sostenible, aunque esto no tiene por qué reflejarse en el comportamiento de los activos de riesgo. “Las compañías tienen que gastar y pagar a la gente. El capital es más caro. Creo que esto va a llevar probablemente a una economía que va a crecer mejor de lo que lo hizo tras la crisis global financiera”, resume.
¿Qué expectativas maneja respecto a la trayectoria futura de las tasas de interés?
Pienso que el mercado o los bancos centrales han entrenado a los inversores para creer que las tasas de interés son lo que importa. Creo que estamos entrando en un nuevo régimen, o en un paradigma distinto. La trayectoria de las tasas de interés en los últimos 40 años ha sido uno de los impulsores primarios de los activos de riesgo; desde principios de los 80 hasta 2021, las tasas de interés pasaron un de máximo de 5.000 años a un mínimo de 5.000 años. No puede explicarse todo eso solo por la política monetaria.
Desde 2009 hasta la pandemia sucedieron dos cosas: la demanda cayó, lo que llevó a un colapso en el gasto corporativo, lo que exacerbó el exceso de ahorros, que a su vez empujó las tasas a la baja, pero entonces los bancos centrales los rebajaron todavía más hasta el 0%. Cuando 2022 golpeó, de pronto las tasas ya no estaban en el 0. Una narrativa que se esgrimió con frecuencia en 2022 es que la renta fija no se comportó como se suponía, como un diversificador de la renta fija. Eso es completamente equivocado; la renta fija hizo exactamente lo que se suponía que tenía que hacer en 2022: cuando aumenta la rentabilidad de un activo sin riesgo, el resto pierde valor. Creo que se ha entrenado a los inversores en los últimos 15 años para pensar que los banqueros centrales son los que guían a los activos centrales, pero ellos no crean riqueza, son las compañías quienes lo hacen.
Creo que los inversores están esperando que, si la Reserva Federal baja las tasas, las acciones deberían subir, pero no funciona así. Todo activo financiero es tan solo una representación de los flujos de caja futuros, es decir, retorno sobre el capital. Los retornos sobre el capital de los últimos 15 años han estado en máximos históricos no por un crecimiento económico fuerte, sino por la enorme reducción de costes por tasas de interés bajas y la globalización, y ambas cosas se han acabado. Venimos de un mundo de maximización de los márgenes, en el que la contrapartida eran la latencia y la fiabilidad. A medida que se reconfiguran las cadenas de suministro se necesitarán infraestructuras, metales, personas… todas esas cosas son más caras ahora y, al mismo tiempo, el coste del capital ya no está en mínimos.
¿Se pueden constatar ya estos signos del cambio del paradigma?
Vemos debilidad en los beneficios de las compañías con gran exposición al consumidor estadounidense. No solo porque haya caído la renta disponible, también por la aparición de nueva competencia. El consumidor tiene que pensar más en dónde gasta porque todo se ha encarecido. Mi opinión es que va a empezar a verse en más sectores a medida que pase el tiempo, y eso va a ser importante para los activos de riesgo.
¿Qué impacto puede tener la inteligencia artificial sobre esta transformación?
Todas las empresas nos están diciendo que la IA ayudará con costes, eficiencia y productividad. Por otro lado, lo que ya está haciendo la IA es incrementar la competencia, y esa es la parte en la que no está pensando el mercado. Pongamos como ejemplo el consumo básico: la ventaja competitiva de las grandes compañías es el tamaño de su balance, era realmente difícil competir contra ellas. Amazon y el comercio electrónico lo cambiaron al democratizar las ventas, pero todavía era difícil. Ahora la IA te permite un lanzamiento con la opción de promocionar tu producto y venderlo directamente al consumidor con costes muy asumibles.
Hemos encontrado oportunidades en el software en el último año y medio. Queremos asegurarnos de que no tenemos compañías de software que ya no cuentan con una proposición de valor viable, porque la IA va a ofrecer el mismo servicio gratis. También estamos encontrando oportunidades en compañías proveedoras de componentes para mejorar la red eléctrica, pues se espera que con la IA se incremente el consumo de energía.
¿Dónde están los riesgos?
Los diferenciales del high yield están más de 300 puntos básicos por encima de los treasuries (datos a 31 de julio de 2024), por encima de los niveles previos de la crisis financiera global e incluso de la crisis asiática de 1997-1998. Esto incluye bonos CCC que nunca llegarán a ver los 100 centavos del dólar. En otras palabras, los diferenciales del high yield están incluso más tensos de lo que parecen. Así que pienso que los activos de riesgo están equivocados y que la deuda soberana, con su curva invertida, está en lo correcto. La renta fija nos está diciendo que la Fed tiene que recortar las tasas, pero la rentabilidad no va a caer porque hay nueva demanda estructural, no hay suficientes trabajadores y necesitan que se les paguen más. Las empresas tienen que invertir para contaminar menos y para reconfigurar las cadenas de suministro.
Almeida termina la entrevista con una reflexión sobre lo que puede deparar el futuro: “Algo tiene que retroceder, porque creció demasiado. Vamos a tener una recesión muy grande”. El experto habla de que la economía se dirige a un proceso en el que va a producirse una nueva transferencia de riqueza que revierta la tendencia de los últimos años: “Va ser doloroso para los inversores, pero es algo bueno, porque es un ajuste necesario. EE.UU. no gastó lo suficiente durante 10 años. Tenemos una infraestructura anticuada para la mayor economía del mundo, y eso requiere dinero y personas, eso conduce a un mejor PIB, que no necesariamente tiene que conducir a mejores precios de las acciones, porque el mercado de valores es sólo un mecanismo de descuento del futuro”.
