En opinión de Sergey Goncharov, gestor de carteras de Vontobel, la percepción de los inversores sobre los activos de los mercados emergentes ha evolucionado en algunos aspectos. Según explica, la relativa estrechez de los diferenciales de los mercados emergentes refleja la confianza que han depositado los inversores en los países emergentes. Sin embargo, continúan las salidas de capitales de los fondos especializados en mercados emergentes, lo que probablemente refleja su actitud prudente. Sobre esta percepción, las oportunidades de inversión y las perspectivas para los emergentes hemos hablado en nuestra última entrevista con él.
¿Ha cambiado en algo la percepción que tienen los inversores de los activos de los mercados emergentes?
Si lo comparamos con hace dos o tres años, sí y no. Por un lado, la relativa estrechez de los diferenciales de los mercados emergentes refleja la confianza que han depositado los inversores en los países emergentes a la hora de abordar sus principales problemas crediticios en los últimos años. De hecho, con mucha frecuencia los bancos centrales de los países en desarrollo han ido «por delante de la curva» en lo que respecta a su política monetaria. Este año se han producido muchas más mejoras de la calificación crediticia que rebajas, las ratios de impago están cayendo y las reestructuraciones iniciadas en 2022/23 están a punto de terminar. Por otra parte, continúan las salidas de capitales de los fondos especializados en mercados emergentes, lo que probablemente refleja la actitud prudente de los inversores ante las inciertas elecciones estadounidenses y las dos grandes guerras que se libran en el mundo.
Dos de los principales riesgos que los inversores ven en los activos de los mercados emergentes son el riesgo de divisas y los riesgos ESG. ¿Cómo se gestionan cuando se invierte en bonos de mercados emergentes?
Los riesgos de divisas suelen abordarse invirtiendo en bonos de mercados emergentes en divisas fuertes (que no asumen una volatilidad importante del tipo de cambio, al menos directamente en las valoraciones de los bonos) o, si se invierte en divisas locales, asignando más fondos a países con una balanza de pagos sólida y un entorno político más estable. En cuanto a la ESG, las dos formas principales de invertir en bonos de mercados emergentes son integrar los riesgos relacionados en el análisis crediticio y el modelo de fijación de precios de los gestores de fondos o establecer objetivos específicos de ESG (por ejemplo, lograr una determinada calificación general o evitar controversias).
Mientras los tipos han estado bajos en las principales economías desarrolladas, los bonos emergentes han sido una gran alternativa para los inversores. Sin embargo, los países emergentes fueron los primeros en subir los tipos, así que ¿cómo afecta esto a los activos de renta fija emergentes?
Si analizamos la situación desde la perspectiva de los bonos locales, a pesar de que los tipos básicos son más altos que en la década de 2010 o mucho más altos que tras la crisis COVID, las yields de los mercados emergentes siguen siendo competitivas y, en la mayoría de los casos, constituyen una buena opción de carry trade. Cuando los tipos suben, los bonos y, en concreto, los de los mercados emergentes suelen perder valor y, en la mayoría de los casos, ofrecen un rendimiento inferior al de sus homólogos desarrollados.
En ese mismo sentido, ¿cómo afecta a los bonos emergentes que la Fed, el Banco de Inglaterra o el BCE bajen ahora los tipos? ¿Pierde o gana atractivo la renta fija emergente?
En términos generales, la fase de bajada de tipos es buena para la renta fija, ya que los precios y los tipos se mueven en direcciones opuestas, del mismo modo que el periodo de normalización de tipos de 2022-23 ha sido malo para este activo. Los activos de riesgo también se comportan mucho mejor en este entorno, ya que surge un mayor apetito por el riesgo, debido a la reducción del número de oportunidades en los mercados desarrollados.
¿Cómo ve sus valoraciones en relación con la renta fija europea y estadounidense?
Aunque no son elevados en términos históricos, los diferenciales de los bonos de los mercados emergentes (la medida más común del valor de los bonos entre sí) siguen siendo atractivos, en nuestra opinión. Los fundamentales de los países y empresas de los mercados emergentes han mejorado en comparación con hace 1, 3 o 10 años. Por lo tanto, a partir de ahora los diferenciales podrían seguir estrechándose. Sin embargo, la evolución de los tipos básicos (USD, EUR, etc.) será determinante, ya que la lucha contra la inflación ha ocupado un lugar destacado en la agenda de los responsables políticos y los riesgos políticos y geopolíticos han estado en primer plano en los últimos años. Una vez que pasen las elecciones en EE.UU. y la Fed normalice la política monetaria hasta un grado razonable (digamos, 2-3 recortes de aquí en adelante) y los riesgos estén más equilibrados, quizá sea menos relevante para los activos de los mercados emergentes, en comparación con la evolución de los diferenciales.
Ahora mismo, en un entorno de inflación contenida, riesgos geopolíticos y mercado alcista, ¿qué papel desempeña esta clase de activos en las carteras de los inversores?
En los últimos dos o tres años, los bonos de los mercados emergentes han perdido algo de esplendor, pero como se ha dicho anteriormente, a principios de 2025, si el rendimiento de 2024 sigue siendo positivo, con las elecciones estadounidenses en el retrovisor, es probable que este activo vuelva a ganar interés.
En este sentido, ¿cómo afecta la fortaleza del dólar al interés por los bonos de los mercados emergentes?
Depende de las elecciones estadounidenses y de otros factores importantes, como cómo y cuándo se resuelva finalmente el problema de la inflación mundial. Por ejemplo, si Trump es elegido presidente, lo más probable es que prevalezca la idea de un dólar fuerte y que la curva del Tesoro estadounidense se empine. Eso sería mejor para los bonos en divisa fuerte frente a los de divisa local y mejor para los de menor duración (HY/crédito corporativo) frente a los de mayor duración (grado de inversión, deuda soberana).
Desde un punto de vista geográfico, ¿qué países cree que ofrecen las mejores oportunidades de inversión?
Actualmente, nos gustan las oportunidades que ofrecen los bonos soberanos del África subsahariana y también, de forma selectiva, algunos países de América Latina y Europa del Este. En cuanto a las empresas, sin embargo, los emisores latinoamericanos y de Europa del Este parecen más atractivos.
Hemos visto a muchos gestores apostar por la renta variable china, pero ¿qué pasa con la renta fija, por qué los inversores la pasan tan por alto?
La desaceleración macroeconómica y la crisis inmobiliaria coincidente y relacionada en China han causado un gran daño al atractivo de los bonos del país. El sector inmobiliario constituía una gran parte del mercado de bonos en divisas fuertes de China, y la inmensa mayoría de ellos han entrado en mora. Además, la rivalidad geopolítica y las tensiones comerciales con las principales economías occidentales han presionado a los inversores privados para que cambien sus asignaciones a otros países. Muchos han preferido la India, pero otros se han limitado a infraponderar Asia en general. Creemos que hay algunos buenos emisores en China, pero probablemente se necesitará un tiempo y que se produzcan algunos cambios importantes respecto a la percepción del riesgo en el mercado antes de que China vuelva a estar de moda entre los inversores occidentales. Gran parte del éxito de la renta variable china en comparación con su renta fija se debe a que el país sigue ocupando un lugar preponderante en el índice de referencia de la renta variable mundial, mientras que en la renta fija siempre ha sido una parte menor (entre el 7% y el 10%, por ejemplo), lo que se ha visto aún más limitado por la popularidad de la naturaleza diversificada de los índices de referencia (en los que se limita la ponderación máxima por países).
Por Funds Society, Madrid
