Rara vez existe un momento de calma en la deuda de mercados emergentes (EMD), y los primeros seis meses de 2024 no han sido diferentes. Si bien la primera mitad del año no ha producido los rendimientos de 2023, no han faltado temas de conversación. Sobre todo, en torno a las elecciones y las reestructuraciones de deuda.
Las perspectivas de los bonos a menudo mencionan la política monetaria de los mercados desarrollados como motor de los rendimientos, y con razón. Para los mercados emergentes (ME) en 2024, sin embargo, ha surgido un tema diferente: las elecciones. Hasta la fecha, los votantes han acudido a las urnas en Bangladesh, Taiwán, El Salvador, Pakistán, Senegal, India, México, Turquía y Sudáfrica. No tenemos tiempo para repasar los resultados de cada país, pero hay algunos que merecen un análisis más detallado.
Centrémonos en Pakistán. En enero, asumió el poder un gobierno civil que prometió la consolidación fiscal y la creación de reservas de divisas. ¿Les suena? Pues sí. Actualmente, Pakistán se dispone a participar en el vigésimo cuarto programa del Fondo Monetario Internacional (FMI), una cifra sin precedentes. La pregunta sigue siendo: ¿será diferente el resultado esta vez? Los primeros indicios son prometedores. La desinflación en curso ha permitido al banco central relajar la política monetaria. Recientemente, la balanza de pagos se ha vuelto positiva. Sin embargo no nos dejemos llevar. Esta historia sigue su curso y seguiremos de cerca su evolución en los próximos meses.
En México, se espera que la elección de Claudia Sheinbaum, protegida del actual presidente (AMLO), mantenga el statu quo político. Sheinbaum deberá centrarse en reducir el déficit del 6% del producto interior bruto a un nivel manejable. El déficit fiscal se disparó en el periodo previo a las elecciones, ya que AMLO aumentó los pagos a la seguridad social no financiados -entre otras transferencias sociales- en un intento de apuntalar el apoyo. Y vaya si lo consiguió.
Sheinbaum también tendrá que contar con Pemex, la empresa energética estatal que sufre un fuerte endeudamiento y una producción de crudo en declive. La decisión de AMLO de incluir por primera vez los pagos de amortización de Pemex en el presupuesto nacional también aumentó el déficit. Es difícil ver cómo Sheinbaum abordará estas cuestiones en un futuro próximo.
La democracia sigue viva
La democracia liberal ha estado sometida a mucha presión en los últimos años. Por ello, fue alentador ver cómo la mayor democracia del mundo, India, acudía a las urnas en unas elecciones generales que, por lo general, se consideraron libres y justas. Tal es la envergadura del proceso que las votaciones se desarrollaron a lo largo de seis semanas. El presidente Modi ha salido herido, pero victorioso. Su partido, el BJP, sigue siendo el más numeroso en el Congreso y es improbable que sus socios de coalición bloqueen sus iniciativas económicas previstas.
Por último, en Sudáfrica, la pérdida de la mayoría del ANC por primera vez desde los albores de la democracia conmocionó al partido. Por el momento, es probable que las cosas sigan igual. Sin embargo, de cara al futuro, aumentan las probabilidades de que el gobierno se derrumbe, lo que llevaría al parlamento a elegir un nuevo presidente o a convocar nuevas elecciones. Permanezca atento.
¿Qué significa esto para los inversores?
¿Por qué nos centramos en acontecimientos específicos de cada país? Porque es en las historias idiosincrásicas donde vemos las oportunidades de inversión más atractivas. Este es nuestro punto fuerte en EMD: el análisis fundamental bottom-up para generar alfa.
A nivel de índice, los diferenciales de todos los mercados de renta fija, incluidos los EMD, son estrechos en comparación con los niveles históricos. Mientras tanto, los diferenciales de los bonos con grado de inversión han estado en niveles poco atractivos durante varios trimestres. Por ello, seguimos infraponderados.
Hace más de un año, identificamos valor en los segmentos distressed y CCC. La casi finalización de varias reestructuraciones de deuda ha validado esta opinión, lo que ha dado lugar a una rentabilidad superior. Recientemente, los inversores aceptaron el acuerdo de reestructuración de la deuda de Zambia, elaborado por los acreedores oficiales, el FMI y el sector privado.
Estas operaciones deberían dar lugar a nuevos flujos de entrada en Zambia y son un buen augurio para Ghana y Sri Lanka, que están negociando sus propias operaciones. Aunque no hemos visto mejoras de la calificación crediticia de los emisores con calificación CCC -donde se han producido los cambios más significativos de los diferenciales-, es probable que se produzca un nuevo estrechamiento de los diferenciales en caso de que se lleven a cabo dichas mejoras.
¿Cuáles son las perspectivas?
Sin duda, la decisión de la Fed de retrasar los recortes de tipos afectó a los mercados emergentes de renta fija local, especialmente sensibles a los cambios en las expectativas de recortes de los tipos de interés. A finales de mayo, el índice EM acumulaba una caída del -2,7% en lo que va de año.
A pesar de los retos actuales, se avecinan recortes de tipos en los mercados emergentes. La política monetaria sigue siendo restrictiva, el crecimiento es inferior a las medias a largo plazo y los efectos de base implican que la inflación debería seguir bajando. A pesar del contexto macroeconómico, los mercados de renta fija locales siguen valorando la política monetaria restrictiva. Mantenemos posiciones y realizamos adiciones selectivas en previsión de que el mercado ofrezca rentabilidades elevadas en los próximos meses.
Tras quedar rezagada respecto a los mercados emergentes en 2023, la deuda corporativa emergente ha obtenido mejores resultados en el primer semestre del año. Los fundamentales siguen en buena forma, lo que se refleja en la baja tasa de impago en lo que va de año. A finales de abril, la tasa era de sólo el 0,7%, muy por debajo de la media histórica. La mayoría de los impagos en esta clase de activos proceden del sector inmobiliario chino de alto rendimiento. Al igual que el mercado soberano, recientemente los diferenciales se han estrechado, alcanzando mínimos casi históricos. A pesar de ello, el alto rendimiento absoluto de más del 7% sigue siendo atractivo. Por ahora, parece que hay poco que pueda frenar el impulso alcista de los diferenciales.
Por último, hablemos brevemente de los mercados frontera locales. ¿Qué está cambiando? La respuesta es: mucho, y para mejor. Las autoridades están reforzando los colchones externos, las entradas en el mercado local están contribuyendo a la reconstitución de las reservas de divisas y está aumentando la financiación procedente de fuentes comerciales y oficiales. Mientras tanto, la consolidación fiscal y el endurecimiento de la política monetaria están ayudando a establecer anclajes políticos.
Finalmente, los elevados rendimientos nominales y el atractivo carry en países como Pakistán, Nigeria, Kenia y Egipto hacen que estos mercados estén atrayendo la atención de los inversores y merezcan ser considerados para la inversión.
Más información sobre deuda emergente.
Tribuna de Leo Morawiecki, Associate Investment Specialist, Fixed Income, abrdn.
Por Funds Society