Buenas noticias para los inversores en crédito: “Las valoraciones son atractivas por el momento y creemos que el crédito se merece una asignación robusta en la mayor parte de las carteras”. Quien habla es Alexandre Deneuville, gestor de fondos del equipo de deuda corporativa en Carmignac. Deneuville afirma que los diferenciales se sitúan “en niveles sanos” y que “podrían absorber un número significativo de impagos y a un tiempo seguir generando un retorno positivo”. Dado el valor que siguen viendo en Carmignac en los mercados de crédito, el equipo mantiene su apetito por la duración.
El gestor aboga por un acercamiento activo para la generación de alfa, afirmando que existe “mucho valor adicional en el bond picking”. Sin embargo, consciente de que los instrumentos de crédito de bajo riesgo siguen ofreciendo una remuneración significativa, admite que “hace falta mucho para incitar a los inversores a asignar capital a bonos que reflejen situaciones poco habituales”, pese a que ofrezcan actualmente unas primas de complejidad en niveles elevados. “Cada semana encontramos excelentes recompensas de riesgo que añadir a las carteras que gestionamos”, añade.
El proceso de inversión en crédito de Carmignac está basado en dos pilares: primero, seleccionan bonos basándose en un análisis disciplinado del coste fundamental del riesgo e invierten solo cuando consideran que los rendimientos que ofrecen son atractivos en comparación. “Este enfoque, cuando se utiliza de forma coherente, nos permite construir carteras que maximizan los rendimientos que pueden obtenerse seleccionando bonos en nuestro universo de inversión, netos del coste de ‘accidentes’ en el crédito”, explica Deneuville.
El segundo pilar consiste en determinar la propensión al riesgo de los fondos de la gama “no en función de un rendimiento fijo que intentamos alcanzar cada año, como hacen muchos fondos de crédito, sino en función de la naturaleza del conjunto de oportunidades de nuestros mercados”. Así, el equipo es conservador en mercados con valoraciones altas, invirtiendo a pesar de los retornos modestos para preservar la opcionalidad, y así poder asumir riesgos si más adelante se produce una dislocación del mercado. El gestor habla de que este enfoque le ha funcionado bien al equipo en los últimos diez años: “Como demuestra la historia, cuanto más tiempo permanecen caros los mercados de crédito, más abundan las oportunidades en las inevitables reversiones de los excesos que les siguen”.
Deneuville actualiza para Funds Society la perspectiva de inversión para crédito de Carmignac para 2024.
¿Qué previsión macro maneja para este año?
No solemos trabajar con escenarios a corto plazo. Trabajamos siempre con un horizonte a tres años y durante tales periodos habitualmente es razonable asumir que pueda producirse una recesión. Por tanto, cada una de nuestras tesis de inversión ha sido puesta a prueba ante escenarios recesivos.
Específicamente dentro del mundo del crédito, el consenso espera una subida en las tasas de impago en los próximos dos años. Estamos totalmente de acuerdo, ya que el conjunto de empresas zombis que consiguieron refinanciarse periódicamente con rendimientos de un solo dígito durante la pasada década, a pesar de su excesivo apalancamiento y de la debilidad de sus fundamentales, tendrán que asumir unas estructuras de capital que resultan insostenibles en un mundo en el que el coste del capital ya no se ve constreñido por la represión financiera generalizada. Dicho esto, pensamos que es más bien una buena noticia para los inversores en crédito, ya que el miedo a los accidentes mantendrá unos diferenciales saludables y las situaciones distressed pueden reportar grandes rendimientos a los inversores con las aptitudes adecuadas.
¿Qué partes del mercado parecen más prometedoras?
En general, las situaciones o sectores que son atractivos son aquellos en los que la oferta de capital está restringida, bien por su complejidad, historial de accidentes, restricciones normativas, etc. El financiero, por ejemplo, es un sector en el que vemos mucho valor. Se trata de una parte de la economía muy ávida de capital que ha arrastrado una mala reputación desde que estuvo en el centro de la tormenta en la Gran Crisis Financiera. Sin embargo, desde entonces, el perfil de riesgo y la capitalización de las entidades financieras han mejorado drásticamente bajo una regulación muy estricta, y el retorno reciente de los tipos de interés positivos ha propiciado una rentabilidad récord trimestre tras trimestre. No obstante, las entidades financieras siguen arrastrando un estigma y su amplia reputación se ha visto indebidamente afectada por accidentes idiosincrásicos aislados el año pasado (Credit Suisse, SVB). Esta es la razón por la que, con un rating equivalente, las empresas financieras pagan diferenciales mucho más elevados que las no financieras, tanto en el espacio preferente como en el subordinado.
Otro sector prometedor es el de la energía. También en este caso se trata de un sector ávido de capital que ha visto reducirse el apetito de los inversores debido, en nuestra opinión, a una aplicación demasiado estricta de las políticas de inversión responsable por parte de una serie de gestores de activos, que han excluido por completo este sector. Nosotros mismos tenemos fuertes compromisos en términos de inversión responsable, pero tratamos de encontrar a los mejores actores en cada sector y asignarles nuestro capital, evitando al mismo tiempo asignar capital a los malos actores – ayudando así a los mejores actores y a sus prácticas a prosperar a través de un menor coste de capital. Esto crea un gran número de situaciones muy atractivas y este sector está bien representado en nuestros fondos.
Otra parte del mercado en el que podemos encontrar un valor significativo es en el segmento de CLOs. De forma similar a las finanzas, y a pesar de un historial impecable de tasas de impago bajas en el largo plazo, esta parte del mundo del crédito arrastra el estigma de los accidentes en instrumentos de crédito estructurados, que parecen similares, pero con estructuras de crédito muy diferentes a las de hace más de quince años.
Como resultado, las barreras regulatorias limitan la inversión en CLOs a bancos, aseguradoras y gestoras de activos de mayor tamaño. Como con la energía o el financiero, es una restricción no natural sobre los flujos de capital que ofrece retornos mucho más interesantes para los inversores que quedan.
¿En qué partes del mercado hay que guardar cautela?
Estamos cautos en real estate. La metodología de las agencias de rating permite a las compañías inmobiliarias endeudarse hasta el 50% del valor de sus activos (a veces valorados agresivamente por terceros indulgentes). Esto puede crear fácilmente un círculo vicioso en el que unos tipos de interés más altos pesen sobre las valoraciones, aumentando el apalancamiento hasta niveles peligrosos en el mismo momento en que se dispara el coste de la financiación. A medida que los fundamentales se debilitan en este sector, especialmente en el inmobiliario comercial, esperamos muchos problemas, lo que nos hace ser cautos, pero también oportunistas, ya que la reestructuración de estructuras de capital insostenibles que respaldan activos tangibles puede ofrecer hermosas oportunidades en deuda distressed.
Por Guadalupe Barriviera