Una buena parte de nuestras predicciones de 2023 se ha cumplido. Hace un año anticipábamos una desaceleración en el crecimiento de los beneficios empresariales, pero estábamos convencidos de que la economía mundial evitaría la recesión, al permitir el descenso de la inflación reducir la contundencia del endurecimiento de las políticas de los bancos centrales. En nuestra opinión, un escenario así no sería terrible para los activos de mayor riesgo, siempre y cuando los inversores se centraran en empresas de calidad caracterizadas por flujos de caja estables y balances conservadores.
Doce meses después, todavía nos encontramos en una economía de ciclo tardío y muchas de nuestras expectativas aún no se han cumplido plenamente. ¿Por qué? Una razón es la resiliencia del consumidor estadounidense, que durante mucho tiempo ha sido un motor de crecimiento para la economía global. Esto resultó fortuito dados los fuertes contratiempos con los que tuvo que lidiar otra importante fuente de crecimiento: el sector inmobiliario de China, cada vez más endeudado.
El auge del consumo – a pesar del agresivo endurecimiento de las políticas públicas – está en línea con nuestra opinión de que la economía estadounidense es menos sensible a los tipos que en años anteriores. El estado saneado de las finanzas de los consumidores es importante porque rara vez se han producido recesiones sin que la contracción del gasto privado fuera una causa central. Pero no estamos fuera de peligro, sobre todo considerando que el mercado de trabajo está debilitándose.
Si bien los inversores pueden celebrar el fin de las subidas de tipos en Estados Unidos (y probablemente poco después en otras regiones), el optimismo debería moderarse con respecto a las esperanzas de un giro dovish en la política monetaria. En nuestra opinión, es probable que los tipos de referencia sigan siendo restrictivos hasta que los datos económicos confirmen que la inflación mantiene su trayectoria descendente. La prolongación de esta fase tardía del ciclo representa un obstáculo tanto para la economía como para la renta variable. Nosotros, sin embargo, no somos tan pesimistas como algunos de nuestros pares. Aunque muchos indicadores, incluida una curva invertida de los bonos del Tesoro estadounidense, apuntan a una desaceleración, creemos que la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) tiene una posibilidad razonable de lograr el elusivo aterrizaje suave, aunque no se puede descartar una recesión superficial.
Es probable que Europa y el Reino Unido coqueteen con un crecimiento negativo en los próximos trimestres, y un shock imprevisto podría hacerlos entrar en recesión. Como se mencionó anteriormente, si China no puede echar mano de la inversión inmobiliaria para estimular el crecimiento, es posible que tenga que conformarse con que el producto interno bruto se expanda a una tasa muy por debajo del rango del 6% al 10% al que se había acostumbrado.
Dado que mucho depende de si las autoridades evitan la recesión, los mercados de valores se encuentran en un estado de fragilidad similar al de la economía mundial. La situación se ve agravada por la estrechez extrema que ha caracterizado a los mercados en 2023. Estados Unidos representa actualmente casi la mitad del índice MSCI All-Country World IndexTM y el sector tecnológico acapara más de una cuarta parte del S&P 500®. Si se incluyen Internet y las plataformas de comercio electrónico no clasificadas como tecnológicas, esta proporción aumenta considerablemente.
Tal concentración en títulos de máximo nivel oculta un estado de ánimo menos optimista que el que implican las ganancias de dos dígitos del S&P 500 en lo que va del año. La cotización de los 7 Magníficos, frecuentemente citados, se ha duplicado en 2023. Mientras tanto, el S&P 500 equiponderado es modestamente positivo. La disparidad se extiende a las valoraciones y las ganancias. Los diez nombres principales del S&P 500 han visto cómo sus múltiplos precio-beneficio (PER), basados en las ganancias de todo el año 2023, se han expandido en un 40%. Los múltiplos de los miembros restantes son más o menos planos. Mientras las expectativas de ganancias para los diez nombres principales se han revisado al alza en un 19% en los demás, nuevamente, son planos. Lo mismo aplica para las previsiones para 2024. A nivel agregado, creemos que los beneficios mundiales de 2024 corren el riesgo de no alcanzar las expectativas actuales.
El ascenso de los 7 Magníficos se ha visto impulsado en parte por la exposición de estas empresas al tema de inversión más candente del año: la inteligencia artificial (IA). Pero otro factor es que exhiben las características de calidad de flujos de efectivo consistentes y un uso juicioso del apalancamiento. En este contexto, una asignación a estas empresas se alinea con nuestra preferencia por mantenernos a la defensiva en lo que probablemente seguirá siendo una economía tibia.
Se puede apreciar el potencial transformador de la IA y al mismo tiempo reconocer que el precio de una acción refleja plenamente su potencial. La naturaleza de la difusión de la tecnología significa que probablemente habrá muchos beneficiarios de la IA fuera de los líderes del mercado de 2023. De manera similar, la calidad no se limita a unas pocas megacapitalizaciones ricas en efectivo. Muchas de las otras 493 empresas del S&P 500 –así como de los índices globales– poseen rasgos defensivos similares.
Consideramos que esta es una de las oportunidades más prometedoras para la renta variable en 2024. Al reconocer que la concentración del mercado –a menudo impulsada por estrategias pasivas ponderadas por capitalización– ha dejado a muchas empresas atractivas con precios incorrectos, los inversores pueden acceder a los mismos temas duraderos y características defensivas que les han resultado útiles en 2023, pero con valoraciones más atractivas. Con nuestra expectativa de que se evitará una recesión profunda, los valores con múltiplos más bajos tienen más probabilidades de repuntar cuando los mercados se repongan del debilitamiento económico en lugar de tirar la toalla en medio de una feroz contracción económica.
Hasta que tengamos una mayor visibilidad sobre la senda de la economía mundial en el futuro inmediato y su impacto en los beneficios empresariales, vemos en las empresas de calidad, a menudo postergadas en las capitalizaciones de mercado de los índices, un equilibrio razonable entre características defensivas y valoración. Aun no pudiendo descartar errores de política monetaria el mayor riesgo, a nuestro juicio, es que los bancos centrales relajen sus posturas antes de la cuenta, desencadenando una segunda ola de inflación. Esto conduciría inevitablemente a otra ronda de políticas restrictivas y, por tanto, a un lastre para el crecimiento.
La naturaleza cíclica de Europa y de los países con una fuerte dependencia de las exportaciones los hace especialmente vulnerables a la ralentización de la economía. Un empeoramiento del contexto geopolítico y el ciclo electoral en Estados Unidos podrían introducir riesgos adicionales. El mundo también está observando cómo China aborda la resaca que ha dejado el excesivo endeudamiento y sus intentos de reactivar el crecimiento.
Por último, los inversores deben comprender cómo incidirá en la renta variable el establecimiento de un nuevo régimen con tipos de interés más altos. Las empresas con modelos de negocio cuestionados ya no pueden confiar en un costo de capital barato para enmascarar su incapacidad para generar efectivo de manera constante. Y las tasas de descuento más altas eliminarán el impulso a los flujos de efectivo futuros que las empresas de crecimiento secular han estado recibiendo.
En este nuevo régimen, un límite a los múltiplos de las empresas en crecimiento podría hacer que el péndulo vuelva a inclinarse hacia las empresas de valor. Esto podría beneficiar a Europa y otras regiones con grandes descuentos, especialmente si un aterrizaje suave permite a los inversores aumentar su exposición a acciones de valor y cíclicas en previsión de una recuperación. Una vez que el ciclo finalmente cambie, el nuevo régimen de tipos significa que los inversores no pueden rotar indiscriminadamente hacia el valor profundo, sino que deben mantener su enfoque en empresas de calidad capaces de superar los umbrales de rentabilidad superior para su capital invertido.
Con todo, los títulos de crecimiento – y de las empresas estadounidenses que dominan esta categoría – no debería ser razones para el desánimo. La economía mundial tendrá un sinfín de usos para la IA, la nube y otros temas seculares duraderos.
Tribuna de opinión de Matt Peron, director de análisis, Marc Pinto, director de renta variable para las Américas y Lucas Klein, director de renta variable para EMEA y Asia Pacífico, de Janus Henderson Investors.
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