Actualmente, las valoraciones europeas son más atractivas que nunca frente a EE.UU. Las acciones europeas siempre están más baratas que las estadounidenses, pero en estos momentos están realmente baratas. El sentimiento está en mínimos y no haría falta un cambio muy grande para que una visión ligeramente más positiva atraiga flujos de inversión hacia la región.
Desde un punto de vista cíclico, el cuadro macroeconómico está deteriorándose. Aunque se sigue debatiendo si habrá una recesión o cuándo llegará, los estímulos se han convertido en endurecimiento monetario a un ritmo récord y la historia sugiere que la economía probablemente se deteriore con retardo. Observamos que la oferta monetaria estadounidense también está endureciéndose con igual rapidez y también se puede apreciar que el empleo temporal y las horas trabajadas en el sector manufacturero están empezando a descender.
Sin embargo, los valores cíclicos han batido a los defensivos. Generalmente, los valores cíclicos se comportan peor que los defensivos a medida que se deterioran los PMI, pero esta vez parecen estar prefigurando un rebote, no una recesión, y han destacado a pesar del deterioro en el plano macroeconómico. Esta situación está produciéndose a pesar de que el impacto de la subida de los tipos de interés ya está haciéndose visible en la recepción de pedidos en algunos lugares (cuando no en la actividad, a medida que las empresas procesan las carteras de pedidos antiguos) y en sectores con ciclos más cortos sin carteras de pedidos hemos visto cómo empezaban las revisiones a la baja de los beneficios previstos, por ejemplo, en los productos químicos. Los precios también están flaqueando, con rebajas directas en áreas como los automóviles, lo que sugiere que los márgenes en máximos que ha disfrutado este sector están tocando a su fin.
Mejor evitar los valores cíclicos caros y centrarse en valores más baratos en otras áreas. La desaceleración cíclica no sería tanto problema si estuviera descontada. Sin embargo, varios sectores cíclicos cotizan con múltiplos en niveles históricamente elevados a pesar de que se encuentran casi en máximos de BPA y comienzan a experimentar un deterioro en sus fundamentales. A consecuencia de ello, áreas como los bienes de equipo, el lujo, los productos químicos y los semiconductores no parecen albergar muchas buenas ideas de inversión. Sin embargo, existen mejores oportunidades en otras áreas.
Aunque también están expuestos al ciclo, muchos valores pertenecientes al sector financiero están baratos, incluso desde una óptica de varios ciclos, y estructuralmente están mejor posicionados que en la década anterior gracias a unas ratios de capital y unos tipos de interés más favorables. En estos momentos estamos moderadamente sobreponderados en este sector. En áreas menos volátiles algunos valores siguen siendo caros, pero las brechas de valoración inusualmente amplias hacen que muchos valores estén cerca de su nivel más bajo de valoración desde hace varios años, y así ocurre en áreas de calidad como el consumo básico. Este sector es la mayor sobreponderación del fondo FF European Larger Companies Fund, un fondo con un enfoque value de calidad que está bien situado para beneficiarse del entorno actual de mercado
Creemos que ser selectivos dará fruto, ya que las brechas de valoración hacen que no sea necesario perseguir los valores más caros para tener calidad en el mercado europeo. Las brechas de valoración dentro de los sectores siguen siendo elevadas, lo que brinda infinidad de oportunidades a los expertos en selección de valores. Algunos ejemplos de valores que ocupan grandes posiciones en la cartera, poseen características de calidad y cotizan con valoraciones atractivas son Reckitt Benckiser, Associated British Foods y Unilever. Todos ellos cotizan cerca de sus mínimos de valoración de los últimos diez años. En consumo discrecional, preferimos tener en cartera a Inditex y Puma que a algunas empresas del sector del lujo que cotizan con valoraciones elevadas y son vulnerables a una desaceleración en China. Preferimos a SAP en detrimento de ASML en el sector de las TI, ya que esta última está expuesta al ciclo de inversión de un puñado de grandes clientes, mientras que la primera crece a golpe de ingresos recurrentes por suscripciones.
A largo plazo, la selección de valores ha sido el motor clave de la rentabilidad del fondo. La selección de sectores no se concibe como algo que contribuya decisivamente a la rentabilidad a largo plazo, pero el sesgo hacia fundamentales menos volátiles está diseñado para reducir el riesgo fundamental. Eso significa que, en líneas generales, ha aportado valor cuando los beneficios sufren presiones y los márgenes de las empresas descienden, como en 2011-2016 (y en el primer trimestre de 2020). En los años en los que los márgenes registraron una recuperación cíclica y los negocios menos volátiles lo hicieron mejor, como en 2017 y tras los grandes estímulos de mediados de 2020 hasta 2022 para luchar contra el COVID, la selección de sectores ha sido un lastre.
Después del acelerón de los márgenes empresariales, la trayectoria está empezando a invertirse y eso podría marcar para el fondo un periodo en el que el posicionamiento sectorial de nuevo aporte valor (en fechas más recientes ha entrado en territorio positivo tras un mal arranque de 2022 y ahora está aportando levemente en lo que llevamos de 2023).
En conclusión, consideramos que es buen momento para considerar un fondo centrado en empresas con credenciales de calidad que aguantarán gracias a unos beneficios mejores que el mercado en una desaceleración económica. También preferimos centrarnos en la valoración, de modo que los títulos sean menos vulnerables a una revisión a la baja. Por fortuna, el mercado europeo encierra infinidad de oportunidades que reúnen estos requisitos en el contexto actual.
Tribuna de opinión de Matt Siddle, gestor de renta variable europea de Fidelity International.
