El equipo de Estrategia de Mercados de Banca March considera que el ciclo económico está en una fase madura y prevé un entorno de crecimiento débil, con una inflación moderándose, pero donde los peores escenarios pierden intensidad.
Aunque la economía global se ha mostrado resiliente, se enfrentará a fuerzas confrontadas: la subida de los costes de financiación y los altos precios de la energía seguirán frenando la actividad mientras, por el lado positivo, el menor endeudamiento de los hogares y la fortaleza del mercado laboral apoyarán el consumo, reduciendo el temor a una recesión global.
En este contexto, se espera que el crecimiento del PIB mundial se sitúe en el 2,8% este año y en el 2,3% en 2024, niveles muy por debajo del promedio histórico (+3,4%). En términos regionales, continuaremos observando una divergencia cíclica: en Estados Unidos, el consumo y el empleo han aguantado mejor de lo esperado el endurecimiento de las políticas monetarias, mientras, en Europa, la debilidad del sector industrial y la mayor dependencia energética externa continuarán pesando.
Aunque los servicios en la zona euro han resistido (sobre todo los ligados al turismo), el PIB continuará estancado con avances muy modestos. En España el crecimiento también perderá impulso, pero seguirá siendo superior a la zona euro debido al mayor peso de los servicios y la buena evolución del mercado laboral: en los últimos 12 meses, la economía española fue la mayor contribuidora a la creación de empleo de la región. En cuanto a China, el rebote tras la retirada de las medidas de control de la pandemia ha perdido intensidad, pero la llegada de nuevos estímulos en la parte final del año debería permitir una estabilización.
Por el lado de la inflación, a partir de ahora la moderación será más gradual. Se necesitará tiempo para que las tasas subyacentes más ligadas a la evolución de los precios de los servicios y sobre todo de los salarios comiencen a doblegarse. Estamos ya en un proceso de desinflación, pero donde no se alcanzarán los objetivos de los Bancos Centrales hasta bien entrados en la segunda mitad del próximo año.
Tipos de interés elevados durante más tiempo
Los tipos de interés se prevén elevados durante más tiempo ante un escenario donde los bancos centrales no darán por terminada la lucha contra la inflación antes de tiempo. Sin embargo, destacan también que la política monetaria entrará en una nueva fase en la que toca calibrar los efectos negativos de las agresivas subidas de tipos de interés. A partir de ahora, el principal instrumento de política monetaria será la reducción de los balances, en un entorno en el que tanto la Fed como el BCE harán una pausa en la subida de tipos.
El consumo se mantiene pese a los altos precios
A pesar de las políticas monetarias restrictivas y el alza de precios, el consumo privado se ha consolidado como el gran soporte del crecimiento. El ahorro acumulado durante la pandemia todavía no se ha desvanecido completamente y, a cierre del segundo trimestre, suponía un 2,3% del PIB en EE.UU. y un 6,4% del PIB en la Eurozona.
Además, durante el último ciclo económico, los hogares no han incrementado sus niveles de endeudamiento como ocurrió en los años previos a la crisis financiera de 2008. Este es uno de los factores que explica la menor sensibilidad en el gasto de los consumidores en el contexto de subida de tipos. En España, la deuda de los hogares se ha reducido hasta el 51% del PIB, mínimos desde 2002. Por último, aunque el aumento del empleo será menor a partir de ahora, la moderación de la inflación y un mercado laboral ajustado permitirán que los ingresos reales de los hogares comiencen a recuperarse, lo que dará soporte al consumo.
Desaceleración económica y valoración relativa apoyan la renta fija
Un ciclo económico en desaceleración dificulta anticipar fuertes subidas adicionales para la renta variable, mientras que los elevados tipos de interés ahora suponen una alternativa más atractiva en términos de valoración y riesgo.
Por primera vez en la historia la rentabilidad exigida a la liquidez y al crédito (IG) es equivalente a la requerida a las acciones, situándose en torno al 5% y desincentivando incrementar la exposición hacia activos de mayor riesgo como la renta variable. Todo ello sigue justificando mantener posiciones en renta variable, pero con niveles de exposición contenidos, dado que otros activos como la renta fija ofrecen ratios de rentabilidad riesgo más equilibrados.
Los tipos de interés son ya los más elevados de los últimos 20 años y en todos los segmentos de la renta fija superan las expectativas de inflación. Los expertos de Banca March consideran que ya nos encontramos en los ajustes finales en el ciclo de subida de los tipos oficiales, un momento que históricamente ha sido adecuado para incrementar exposición a renta fija y también para elevar la duración de las carteras: desde 1980 en todos los procesos de subidas de tipos de interés anteriores, la llegada de la pausa ha desencadenado retornos reales positivos para la renta fija a 12 meses.
El endeudamiento empresarial está contenido en comparación con ciclos anteriores, por lo que el equipo de Estrategia de Mercados de Banca March favorece la inversión en bonos de empresas de mayor calidad crediticia, ya que ofrecen una mayor protección en un escenario de desaceleración económica y posibles momentos de estrés, como los producidos tras la invasión de Ucrania y la crisis del gas ruso. Además, apuntan que las necesidades de refinanciación a corto plazo son manejables, en los próximos 15 meses vence menos de un 2% del high yield norteamericano y un 4% del europeo, lo que reducirá la presión en los mercados de deuda.
En un entorno de crecimiento débil, pero con menores riesgos de recesión, la prima de iliquidez que ofrece la deuda privada seguirá siendo atractiva. Históricamente, este segmento de la renta fija ha ofrecido rentabilidades superiores y con un riesgo contenido.
Potencial limitado de la renta variable
Tras las paradas de tipos oficiales, la renta variable suele tener un buen comportamiento. Sin embargo, estos también son periodos de transición hacia entornos más volátiles, que habitualmente se producen cuando los tipos de interés comienzan a bajar. El equipo de Estrategia de Mercados de Banca March aconseja una aproximación cauta, pero viendo las caídas como oportunidades para incrementar exposición con un mayor margen de seguridad.
Las valoraciones de las bolsas están en su promedio histórico, en un entorno de desaceleración y tipos elevados. Por ello, los expertos de Banca March son exigentes en los niveles de entrada, dado que además ven un potencial limitado de mejora de los beneficios empresariales.
En términos regionales, continúan favoreciendo la bolsa estadounidense frente a la europea. Consideran que los beneficios del índice americano serán más resilientes, por su mayor componente ligado a tecnología, pero sobre todo por la mayor exposición a sectores defensivos en comparación con otras regiones. Además, ven oportunidades en bolsas emergentes, donde las revisiones a la baja de beneficios han sido mucho más agresivas.
A nivel sectorial, apuestan por una combinación de sectores con capacidad de generar beneficios en el contexto macroeconómico actual y otros que permitan ganar exposición a la transformación económica. En concreto, siguen favoreciendo la inversión en el sector tecnológico por su capacidad de generar beneficios en un contexto donde las necesidades de inversión en digitalización seguirán al alza. Estas posiciones las combinan con la exposición al sector de cuidados de la salud, por su carácter defensivo y la recurrencia de sus beneficios en momentos de deterioro del ciclo económico. Asimismo, el equipo de Estrategia de Mercados de Banca March piensa que es atractivo mantener exposición a sectores sensibles a tipos elevados y con valoraciones atractivas, como el financiero en Europa. Finalmente, y de manera estructural, ven oportunidades de inversión en sectores ligados a la transición y autosuficiencia energética.
Por Funds Society, Madrid
