La llegada de la inflación y “el entusiasmo” con el que los bancos centrales están luchando para frenarla subiendo tipos de interés han devuelto el brillo a un activo que en los últimos años había quedado en un segundo plano. Ahora, los mercados de deuda ofrecen grandes oportunidades para nutrir de rentabilidad las carteras de los inversores, y las gestoras de fondos están aprovechando el momento para beneficiarse de este entorno, sin dejar de lado los atractivos de la renta variable.
Entre ellas, Amiral Gestion, Candriam, La Financière de L’Echiquier, Natixis IM, New Capital y T. Rowe Price. Las gestoras presentaron, en el marco del IV Funds Society Investment Summit, celebrado los pasados 25 y 26 de mayo en Valdecañas, seis ideas que pueden ofrecer buenos resultados a los inversores.
La renta fija fue un activo muy destacado en este contexto de tipos más elevados, si bien también llegaron propuestas en renta variable, especialmente renta variable china y renta variable europea con sesgo value. En este artículo abordaremos tres de esas ideas, centradas en los mercados de deuda.
Amiral Gestion: oportunidad en crédito europeo con un enfoque fundamental
Y es que, tras un año muy complicado, en 2023 “la renta fija debe estar presente en todas las carteras”, defendió Pablo Martínez Bernal, Head of Sales para Iberia de Amiral Gestion, gestora de referencia en el segmento de las pequeñas y medianas empresas cotizadas en y Europa, especialmente reconocida también por su gestión en renta fija. En este sentido, Borja Aguiar, Sales Director Iberia, recordó que las estrategias más grandes de la casa son un fondo mixto y uno de renta fija, que fue uno de los presentados durante el summit: «Amiral es una casa multi-asset y multi-gestor, gracias a la gestión por subcarteras, que dota a nuestra gestión de una robustez adicional”, indicó. En el marco del evento, Jacques Sudre, gestor del equipo de renta fija de la entidad, ofreció su visión sobre un activo que ha recuperado su brillo. “El mercado de deuda contaba con una atracción relativa menor durante los años pasados, pero en 2023 hemos recuperado todo el atractivo de la inversión y para los clientes puede jugar un papel de riesgo medio dentro de las carteras”.
La aproximación al activo que hacen en la entidad se basa más en los fundamentales que en la situación macroeconómica, que no ven estabilizada. “En EE.UU., tras las subidas de tipos de la Fed, justo ha empezado a disminuir el tamaño del balance y la situación en Europa con el BCE es aún peor: el balance solo ha empezado a bajar en marzo. Esta situación no nos parece estabilizada y manda un mensaje de prudencia”, explicó Sudre. Y la culpable es la inflación, que ha empezado a bajar pero no todos sus componentes, como el laboral o el relacionado con la energía-materias primas. “No predecimos la inflación. La confianza del mercado es muy grande sobre la capacidad de los bancos centrales de controlar la inflación, el mercado no anticipa malas noticias, pero tenemos dudas. Queremos construir carteras que incluyan el riesgo de que los tipos se mantengan en niveles elevados por mayor tiempo de lo que se piensa”.
Así, en Amiral son gestores fundamentales, que no tratan de predecir la orientación de las curvas ni la evolución de la inflación: “Observamos las valoraciones, la solidez de los emisores y construimos carteras. Aunque no seamos muy macro, usamos el entorno para protegernos con una herramienta principal: la valoración de activos, lo hacemos para la renta variable y lo aplicamos en la renta fija”, explicó.
Actualmente, defendió la recuperación de un nivel atractivo en los spreads de crédito, que constituyen la fuente principal del rendimiento de sus carteras. “La calidad es mejor que antes de 2008: hay menos deuda, una generación de tesorería superior y unos márgenes operativos superiores aunque en riesgo de disminuir. La calidad es buena y la remuneración es atractiva en crédito europeo, por lo que el papel de un fondo de deuda corporativa tiene sentido en el asset alocation hoy”.
Otro tema es cómo distribuir las asignaciones a crédito: en su opinión, el grado de inversión cuenta con mucho más atractivo que en la década pasada, ofreciendo cerca de un 4% de rendimientos en Europa, frente al 0,5% de hace dos años, si bien hay que ser cautos sobre la forma en que podría absorber el riesgo de tipos. Sobre algunas partes del mercado de high yield es cauto: sobre todo en calificaciones B, el universo es más frágil y cuenta con mayores presiones: “La mayoría del mercado europeo de HY tiene que refinanciarse, y una selección bono a bono nos parece la forma de evitar potenciales nudos de liquidez y a los emisores más frágiles. En caso de recesión, es la forma de asegurarnos de que nuestros empresas van a sobrevivir”.
Sobre las tasas de impago, recordó que tras los mínimos que estamos viendo, no es difícil prever que volverán a aumentar, si bien ve la situación peor en EE.UU. que en Europa, por el mayor apalancamiento de las empresas, la repartición sectorial (en EE.UU. en HY hay más energía y retail, fuentes de defaults tradicionales) y también por el mantenimiento allí de la fortaleza de la economía pero también de la alta inflación: “Es difícil anticipar buenas noticias por todas partes: si se mantiene fuerte la economía habrá inflación; si ésta baja, el riesgo de recesión será mayor… de ahí la importancia de la selección fundamental”, dice. Y de ahí la importancia de invertir de forma selectiva: “Si invertimos en crédito high yield, el fondo debe situarse en el entorno menos arriesgado posible y seleccionar con prudencia a los emisores, y eso es imposible hacerlo con muchos bonos”. Su fondo Sextant Bond Picking cuenta con solo 64 posiciones.
Se trata de un fondo de renta fija internacional que puede invertir en todos los segmentos del mercado de renta fija, sin restricciones por calificación crediticia. Invierte en emisores y emisiones que tienen una calidad probada y que ofrecen un perfil de riesgo/remuneración favorable, sin intentar replicar ningún índice. Su proceso de inversión se basa en el análisis fundamental para construir una cartera concentrada de convicción y se trata de un fondo clásico, transparente. “La única forma de superar al mercado es decidir cuándo hay atractivo y cuándo hay que invertir”, explicaba Sudre, y para posicionarse y generar ideas –y determinar también el nivel de liquidez de la cartera- se encuadran en una visión matricial con cuatro vértices. Esos cuatro vértices son los niveles de tipos (la situación no parece estabilizada por lo que ahora no integran mucha duración), los márgenes o spreads de crédito (la buena noticia en la actualidad, en sectores como BB especialmente); la relación duración/spreads de crédito (una ratio que mide si una idea es atractiva y que ofrece ahora ideas con un 6% de rendimiento sobre una duración de dos años, al contrario que lo que ocurría hace unos años); y la solidez del balance (hoy el mercado primario es más interesante que el de hace seis años).
“Hoy nuestro posicionamiento es prudente, con un 15% en bonos a corto plazo y tesorería pero este corto plazo nos remunera más del 3%. El hecho de que el mercado no integre muchos riesgos en los precios va a ofrecernos momentos de mercado donde seremos capaces de invertir con mayor atractivo. Pero este año puedo decir, por primera vez desde que estoy en Amiral, que el crédito es un segmento atractivo”. Y por ello también han lanzado un fondo a vencimiento, Sextant 2027, de renta fija internacional con sesgo Europa que invierte en bonos con vencimiento no superior al 31 de diciembre de 2027, y que busca aprovechar los atractivos rendimientos de los bonos emitidos por emisores eminentemente corporativos.
New Capital – EFGAM: el año del investment grade
2023 es el año para la deuda con grado de inversión, no para el high yield. Es la idea que defendió Camila Astaburuaga, gestora senior de renta fija New Capital-EFGAM.
“Hay dos cosas que impactan en inversión: la inflación y el crecimiento. Si piensan que la inflación va a subir, mejor no invertir en renta fija, pero si la visión es que está bajando (aunque no a niveles del 2% que es el objetivo de la Fed) y que habrá menor presión monetaria, los tipos de interés están atractivos a estos niveles. La otra conversación versa sobre el crecimiento: el FMI habla de soft landing, mientras el mercado se sitúa en el promedio, algo que nunca pasa”. Teniendo en cuenta estos factores, la convicción de la experta es que “no solo el mercado de renta fija se ve muy atractivo sino también el segmento de investment grade o grado de inversión; a estos niveles no tendría high yield a menos que crea que hay un 99% de probabilidad de un soft landing” (su visión habla de un posible soft landing en 2023 pero un hard landing el año próximo). En la gestora han realizado un análisis de escenarios en el que otorgan rentabilidades para el IG y el HY del 7% y 9%, respectivamente, en caso de soft landing, y del 8% y 1,3%, en caso de hard landing pero, en medio de la incertidumbre, creen que lo más sensato es posicionarse en el segmento de menor riesgo, grado de inversión, tanto en deuda gubernamental como corporativa.
“En el año 2023 no nos veremos compensados por tomar riesgo. Aprovechémoslo, es perfecto. Y como el mercado está incierto, las dispersiones que estamos viendo son enormes, y las oportunidades de generación de alfa se sitúan en niveles que no había visto desde 2009”, defendió la experta, que ve un muy buen timing para la deuda con grado de inversión en este entorno. Sobre la inversión en deuda high yield muestra más dudas, puesto que muchas empresas tendrán que refinanciar gran parte de su deuda en 2025 y el endurecimiento monetario podría suponer problemas. “Siempre se dice que mayor riesgo es igual a mayor retorno: ésta es una de las grandes mentiras en renta fija”, defendió.
Para la gestora, gran parte del problema en fondos de deuda es que en la mayoría el proceso de inversión está basado en índices, algo que no tiene sentido puesto que el benchmark da un mayor peso a emisores y países más endeudados. “Nosotros hacemos lo opuesto: quizá antes no era tan importante fijarse en la deuda, porque el mundo no estaba tan endeudado pero ese nivel se ha doblado tanto en bonos soberanos como corporativos financieros, y eso nos preocupa”, dijo. En su proceso, tratan de “volver a las bases” y analizar la capacidad real de pago de las economías y las empresas, estudiando la relación entre activos y pasivos y, en los países, estudiando los activos netos internacionales (foreing assets menos foreign liabilities). Con esos datos elaboran un ranking de países ricos y pobres, prestamistas y deudores, para evitar posicionarse en aquellos más débiles, focos de potenciales problemas en el caso de situaciones críticas, como pandemias o guerras. “Invertimos solo en bonos baratos de los países más ricos, sólo en moneda fuerte, solo en grado de inversión, sin derivados… Con eso podemos ganarle al mercado sobre todo en años malos, porque les va mejor a los países con flexibilidad financiera y también evitamos defaults y obtenemos mejores retornos cuando cosas van mal”, comentó la gestora, muy crítica con las agencias de rating, que utilizan análisis que no muestran realmente la capacidad de pago de los países.
La gestora presentó sus estrategias New Capital Investment Grade, destacando los dos fondos principales que componen la estrategia: New Capital Wealthy Nations Bond Fund (que mezcla bonos soberanos, cuasi soberanos y crédito, se posiciona emergentes y países desarrollados y cuenta con una base de inversores institucionales) y New Capital Gobal Value Credit Fund (que invierte solo en crédito). “En un entorno de incertidumbre, dudas sobre el crecimiento y la inflación, y en el que el mercado no valora los riesgos de forma correcta, esta estrategia es ideal, para aprovechar la oportunidad que se abre con unas dispersiones fuertes en IG”, aseguró.
En el New Capital Wealthy Nations Bond Fund (grado de inversión con duraciones de entre seis y ocho años), el proceso de inversión parte de un filtro por países teniendo por objeto invertir en aquellos con mayor capacidad de pago de sus deudas, lo que ha llevado a la cartera a tener un peso históricamente elevado en mercados emergentes. Una vez seleccionados los países, solo invierten en bonos con grado de inversión, hard currency y plain vanilla. Aplicados estos filtros, ponen en marcha su modelo de valor relativo que identifica bonos infravalorados, analizados por el equipo de gestores y analistas de New Capital. Este modelo aporta un sesgo value en renta fija y gestión activa (cuando detecta que un bono se ha sobrevalorado, vende la posición).
El enfoque global de New Capital Gobal Value Credit Fund (grado de inversión con duraciones medias de tres a cinco años) es real, destacando entre los competidores por su menor exposición a EE.UU. El equipo gestor parte de un enfoque top down, que define sus parámetros de riesgo, para después implementar su modelo de valor relativo. El fondo cuenta con un amplio universo de inversión -puede invertir a nivel global aprovechando todas las oportunidades que se presenten a lo largo de toda la curva-. La estrategia cuenta con un largo track record desde su lanzamiento en 2003.
“Tras un fatídico tiempo en renta fija, ahora hay muchas oportunidades en deuda con grado de inversión, dispersión, una dislocación de emisiones no vista en mucho tiempo y se paga por tener menos riesgo frente al high yield”, resumió José María Úbeda, director de Negocio Institucional de A&G.
EFGAM es la gestora de la banca privada suiza EFG, y cuenta con cerca de 25.000 millones de euros bajo gestión (unos 7.000 en fondos bajo la marca New Capital y el resto en mandatos discrecionales, etc). La gestora tiene sede en Londres, pero un equipo de inversión distribuido en Reino Unido, Suiza, Hong Kong y EE.UU. y cuenta con fondos de muy alta convicción.
Candriam: alta selección y estrategias long/short para invertir en high yield
La deuda de alta rentabilidad, o high yield, concentró el foco del análisis de Candriam, si bien en la entidad se muestran cautos en la actualidad y por eso destacaron la importancia de la selección y de una postura defensiva para estar ahora en el activo, y también hablaron de las oportunidades con estrategias long/short en este segmento del mercado. “Ahora somos muy conservadores en high yield porque, a día de hoy, pasar de IG a HY no paga lo suficiente”, corroboró Elena Guanter Ros, directora general para Iberia y Latam de Candriam.
La deuda corporativa ofrece a día de hoy spreads en la media de los últimos 12 años o un poco por encima, con yields y valoraciones atractivas en algunos casos. “Básicamente vemos yields altas, precios bajos y spreads bastante decentes en investment grade pero en high yield el spread sigue sin valorar los riesgos que van a venir tras la restricción del crédito y el aumento de defaults y downgrades, es decir, vemos yields y precios en niveles atractivos pero nuestra expectativa es que los spreads aumenten gradualmente, porque también aumentarán las ratios de default”, explicaba la experta.
A pesar de la cautela, en Candriam no esperan picos como 2020 ni en 2008, es decir, no vislumbran caídas muy importantes en el sector, gracias principalmente a la salud de los factores técnicos. “Actualmente no hay dinero en deuda high yield, los flujos se han dirigido a activos monetarios, deuda a corto plazo, con grado de inversión… y la oferta sigue siendo muy limitada (las empresas no necesitarán refinanciar su deuda en el corto plazo). Es decir, no hay sobreoferta y tampoco hay demanda, tras las fuertes salidas de 2022 en Europa y EE.UU”. Así, en un escenario de poca oferta y poca demanda, en el que los factores técnicos son muy buenos pero los fundamentales no tan buenos (los spreads no han aumentado lo suficiente como para reflejar la posible restricción del crédito, los posibles downgrades y defauls), en Candriam esperan un pequeño ensanchamiento de los spreads de high yield que hará que los inversores vuelvan al mercado. “Todo es muy complaciente en el mercado y no se refleja el riesgo que hay high yield: sería interesante ver una pequeña tensión para volver a entrar”, aseguró.
En Candriam también vislumbran un aumento de la dispersión que potenciará las oportunidades con una selección de los emisores: “En un entorno de incertidumbre que podría agravar algunos riesgos, de fundamentales que pueden sufrir turbulencias y de buenas características técnicas en HY, la dispersión es mayor que en el pasado y debería aumentar. Para invertir ahora en este segmento debemos ser muy selectivos, porque va a haber mucha dispersión: no hay que seguir el mercado ni el índice, ni estar en todos sectores, sino ser realmente selectivos”, defendió Guanter.
Su escenario macro principal contempla un crecimiento débil en Europa, en el entorno del 1%, sin recesión y con la inflación relajándose de forma gradual gracias a la caída de los precios de la energía. Habrá dos subidas de tipos adicionales, pero no afectarán demasiado al crecimiento económico, en un entorno de bajo endeudamiento en familias y empresas. “Sí esperamos una corrección pequeña en los mercados, no es el momento de entrar en high yield, pero la recesión queda fuera de nuestro escenario principal, vemos un contexto de crecimiento bajo”, aseguró.
De su gama de fondos que se posicionan principalmente en crédito high yield, la experta destacó sus estrategias de deuda global y europea, direccionales, que actualmente cuentan con una posición en liquidez y deuda IG del 20%, a la espera de ese empeoramiento de los fundamentales en HY y ensanchamiento de los spreads para tomar más posiciones, más beta. “A día de hoy las estrategias se nutren de puro alfa, de sectores más defensivos, como el farmacéutico, telecomunicaciones, consumo básico… no tenemos automovilísticas, financieras u otros sectores cíclicos”, explicaba la experta.
También habló de la estrategia con perfil de retorno absoluto y volatilidad controlada Candriam Bonds Credit Opportunities, un fondo de renta fija flexible que invierte principalmente en deuda corporativa high yield y que puede ser una atractiva opción de inversión en el momento actual, al modular la exposición a crédito en función del entorno de mercado y con estrategias no direccionales. “Si hay más spreads toma más beta y si no, más alfa”, comentan en la firma. El objetivo de rentabilidad del fondo se sitúa entre el 3% y 5%, con una volatilidad por folleto inferior al 5% (a cinco años es del 3,7%). El fondo invierte alrededor del 50% en una cartera de bonos gestionada de forma muy selectiva con una duración inferior a dos años. Esta parte de la cartera está destinada a que el fondo mantenga una beta baja, alta liquidez y un carry atractivo. La otra parte de la cartera posee un enfoque más oportunistas y realiza inversiones en valor relativo, mediante la combinación de posiciones cortas y largas, con una gestión dinámica y sin restricciones por duración. Esta parte busca la generación de alfa y descorrelación con el mercado. El equipo de gestión, a su vez, implementa coberturas a través de derivados para cubrir los riesgos de cola (coberturas a tipos de interés, volatilidad, crédito y divisa).
La estrategia Candrian Bonds Credit Alpha (un fondo de high yield global long/short) completa su gama en este segmento.
Por Funds Society, Madrid
