El 2022 fue un año en el que la renta variable global estuvo bastante correlacionada, desafortunadamente a la baja, aunque esperamos que eso cambie en 2023. Nuestras observaciones sobre lo que está pasando sobre el terreno nos dan confianza en que las economías emergentes pueden recuperarse antes que los mercados desarrollados, y que las valoraciones de la renta variable emergente podrían mejorar en 2023 y más allá.
Uno de los motores más importantes del mercado de capitales en 2022 ha sido la inflación. Un estereotipo común es que la inflación es un desafío para los mercados emergentes, pero no para los desarrollados. Pero las autoridades de los países emergentes han aprendido mucho de las crisis financieras de los 80 y los 90. Como resultado, han aplicado una política monetaria muy ortodoxa y disciplinada en los últimos 20 años, incluyendo el año pasado, cuando el mundo reabrió tras el covid. Esta vez, los bancos centrales emergentes van por delante en la curva, en comparación con los mercados desarrollados.
La inflación ha sido menos volátil en los grandes mercados emergentes y sólo modestamente elevada en comparación con las tendencias históricas. De manera más importante, como los bancos centrales emergentes han sido en general menos agresivos subiendo tipos para contener a la inflación, varias economías emergentes ya tienen tipos reales positivos, y otras no están lejos de conseguirlo. Esperamos que la inflación probablemente toque techo y se suavice en los emergentes antes que en los mercados desarrollados. Esto ha sido históricamente una situación atractiva para los emergentes.
Otra preocupación común a la hora de invertir en emergentes es el riesgo de depreciación de las divisas, pero muchas de las divisas emergentes se han comportado mejor frente a la rápida apreciación del dólar frente a sus contrapartes de países desarrollados este año.
Varios factores han contribuido a la resiliencia de las divisas. En primer lugar, los países emergentes afrontaron el Covid con muchos menos estímulos que el mundo desarrollado, que ha protegido sus balances soberanos. Adicionalmente, los países emergentes se han vuelto menos dependientes del comercio con economías desarrolladas en la última década, por lo que pueden seguir creciendo incluso aunque la demanda se haya reducido en Europa y EE. UU.
Las valoraciones cayeron sustancialmente en 2022 tanto en los mercados emergentes como en los desarrollados. Pero hay que tener en cuenta que, antes de que EE. UU. Y Europa empezaran a aplicar políticas de tipos cero tras la Crisis Global Financiera, las valoraciones de la renta variable mundial solían ser parecidas. Durante la última década, los mercados emergentes mantuvieron tipos de interés más elevados, lo que llevó a que las acciones emergentes cotizasen con descuento. Hoy, las valoraciones de la renta variable emergente parecen atractivas en relación con los tipos de interés locales, los niveles históricos de las valoraciones, y en comparación con los mercados desarrollados, que ahora necesitan ganarse el coste sobre el capital dado que ya se han terminado los días de tipos al 0%.
La política también ha sido protagonista en los mercados emergentes este año. Tras el 20º Congreso del Partido Comunista de China y la reelección del presidente Xi Jinping para un tercer mandato, que no tiene precedentes, tenemos buena visibilidad sobre quién liderará al país en los próximos cinco años y estamos empezando a tener más claridad sobre políticas regulatorias y objetivos económicos. Por ejemplo, China está intentando hacer lo correcto para sanear los problemas en su mercado inmobiliario. El Gobierno está estimulando a la demanda, al permitir la compra de segundas viviendas en algunos mercados y subvencionar las hipotecas, al tiempo que hace lo que puede para proporcionar liquidez a los promotores que están teniendo dificultades.
El mayor factor que impulsará el crecimiento económico será que la gente vuelva a trabajar y a jugar, después del confinamiento por covid. Creo que las expectativas para China son de valoraciones relativamente más bajas, no universalmente, pero sobre todo en el mercado de acciones clase H. La parte offshore del mercado de acciones chinas todavía es muy atractivo, incluso aunque hayamos visto un rebote desde mínimos. A uno o dos años vista los múltiplos siguen muy atractivos, especialmente en relación con los mercados desarrollados. Vemos China como una oportunidad muy interesante a medio plazo.
Cuando fuimos a las elecciones brasileñas, estaban muy reñidas, y el resultado no fue en absoluto un amplio mandato para el programa izquierdista de Lula. Lo que hemos visto desde que ha accedido al mandato es un giro hacia la extrema izquierda para tratar de impulsar algunas de sus políticas populistas.
Creo que, en un principio, esperábamos que el Senado supusiera un control mayor de lo que ha sido. A más largo lazo, dado el sesgo hacia la derecha del Senado, esperaríamos que retrajeran hacia el centro las propuestas más agresivas de la agenda de Lula. La oportunidad y la razón por la que pensamos que Brasil podría ser una gran historia este año es el hecho de que las valoraciones están realmente en mínimos de varias décadas. Incluso aunque Brasil fuera un mercado decente el año pasado, fue impulsado primariamente por las compañías de materias primas y por los bancos, que se beneficiaron de los altos tipos de interés. Entre tanto, el resto del índice brasileño ha sufrido mucho, y las valoraciones están bastante bajas. Por tanto, vemos que la previsión para Brasil a medio plazo todavía sigue siendo bastante fuerte.
Oriente Medio es un área de los emergentes relativamente por descubrir, y creemos que se convertirá en un motor de influencia en la próxima década. Sé que mucha gente piensa que la región simplemente está vinculada a ingresos procedentes del petróleo, con modelos de gubernamentales de crecimiento insostenibles, que fueron construidos sobre la base de convertir los ingresos del petróleo en subvenciones al consumo y dádivas gubernamentales.
Sin embargo, los gobiernos de la región reconocen que esto no es sostenible. En primer lugar, los ingresos del petróleo no van a estar ahí tanto tiempo como habían esperado. En segundo lugar, necesitan dar empleo a mucha gente, no simplemente a través de subvenciones. Por tanto, están trabajando en nuevos modelos de negocio que puedan llevar a la región. El turismo es un gran foco. Están monetizando los recursos energéticos de bajo coste para otras industrias como la fabricación de obleas, por ejemplo, tanto para la energía solar como para los semiconductores. Están utilizando sus recursos energéticos de bajo coste para rentabilizarlos en una producción de mayor valor que genere empleo y atraiga gente a la región para impulsar ese crecimiento económico.
En la actualidad, Oriente Medio dispone de la energía y los recursos económicos necesarios para llevar a cabo esta transición. Europa ha perdido el acceso al gas de bajo coste y busca otras fuentes donde deslocalizar parte de su capacidad de fabricación. Esta sería una opción perfecta para Oriente Medio. Estamos empezando a ver cómo se desarrolla este tipo de relación. Por todas estas razones, creemos que hay un verdadero tipo de paisaje de inversión fértil que está empezando a desarrollarse allí.
Aunque 2022 fue un año frustrante para los inversores en renta variable de los mercados emergentes, sus economías están bien posicionadas para reacelerarse en 2023 y años posteriores.
Tribuna de Charles Wilson y Josh Rubin, gestores de Thornburg Investment Management.
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Por Cecilia Prieto