En 2022, la subida de los tipos de interés aumentó el rendimiento de los bonos y redujo los precios. Creemos que los efectos negativos del riesgo de tipos de interés se encuentran sobre todo en el precio y que las señales de relajación de la inflación y de que los bancos centrales están empezando a relajar el endurecimiento monetario podrían hacer que el riesgo de tipos de interés pasara de ser un detractor a un potencial contribuidor para la renta fija en 2023.
El riesgo de crédito sigue siendo más difícil de predecir. Las curvas de rendimiento se han invertido y los principales indicadores económicos anuncian un sentimiento universal de pesimismo. Sin embargo, los beneficios empresariales y los flujos de caja se han mantenido. Existe una gran disparidad entre los sombríos datos prospectivos y los datos corporativos y de empleo obtenidos, más resistentes. Somos conscientes de que los últimos están a la zaga, pero también es una de las razones por las que los mercados fueron tan volátiles en la segunda mitad de 2022, mientras los inversores luchan por determinar si las economías se enfrentan a un aterrizaje duro o suave.
El YTW del high yield mundial subió desde mínimos del 4,6 % a principios de 2022 hasta el 9,5 % a finales de 2022, por encima de la media de 25 años del 8,4 %. Los diferenciales se ampliaron de manera similar desde mínimos de 373 puntos básicos (pb) a principios de 2022 a 550 pb a finales de 2022, ligeramente por debajo del promedio de 25 años de 564 pb.
Gráfico 1. El high yield global ha reajustado sus precios, pero ¿es suficiente?
Fuente: Bloomberg, índice ICE BofA Global High Yield Bond, YTW, Govt OAS (diferencial ajustado a opciones), datos mensuales, del 31 de diciembre de 2017 al 31 de octubre de 2022. TMT= Tecnología, medios de comunicación, telecomunicaciones. CFG = Crisis financiera mundial Un punto básico (pb) equivale a 1/100 de un punto porcentual. 1 bp = 0,01 %, 100 bp = 1 %.
Creemos que los diferenciales europeos de high yield han descontado una mayor ralentización económica comparados con el high yield estadounidense, aunque con razón, dada la mayor vulnerabilidad de Europa a los choques energéticos y de suministro agravada por el conflicto en Ucrania.
No estamos siendo complacientes. Las condiciones financieras se han endurecido. Los tipos hipotecarios se han duplicado en muchos países. El coste de los tipos variables ha aumentado en los préstamos. Todo esto se lo pone más difícil a las empresas. La inflación proporcionaba cobertura para que las empresas aumentaran los precios, lo que mantuvo los ingresos fuertes, pero a medida que el coste de la vida se hace sentir y el endurecimiento de la política de los bancos centrales se abre camino a través del sistema, la economía debería deteriorarse aún más. Esperamos que los diferenciales crediticios sigan siendo volátiles y consideramos el endurecimiento del otoño de 2022 como una corrección temporal y técnica en vez del comienzo de un movimiento persistente.
Los mercados suelen excederse ante el temor de datos negativos de beneficios empresariales y de empleo, que creemos que probablemente actuarán como catalizador de un repunte de los diferenciales máximos, probablemente en la primera mitad de 2023. Sin embargo, estos tienden a ser episodios de corta duración e históricamente son una gran oportunidad de compra. Durante la crisis financiera mundial de 2007-2009, los diferenciales se ampliaron a casi 2000 pb, pero esto fue un caso extremo. El que pudiera producirse una crisis sistémica cuando el sistema bancario era el oxígeno para toda la economía refleja el pánico del momento.
Hoy en día, los bancos están bien capitalizados. Crisis más recientes, como la crisis de la deuda de la zona euro de 2011, el colapso de los precios del petróleo de 2015 y la pandemia de COVID-19 de 2020, han visto a los diferenciales alcanzar máximos muy por debajo de los 1000 pb. Creemos que la recesión económica de 2023 será más similar a estos episodios y hay cinco razones para pensar que la ampliación de los diferenciales puede ser menos intensa.
- Se espera una reducción de la tasa de impago. Moody’s pronostica una tasa básica de impago de grado especulativo a nivel mundial a 12 meses del 4,5 % para octubre de 2023, lo que concuerda en gran medida con nuestro pensamiento.
- Los fundamentales de partida son sólidos. Por ejemplo, el apalancamiento bruto medio del high yield estadounidense es 3,6 veces mayor, cercana a los mínimos de la última década, mientras que la cobertura de intereses está en máximos históricos desde 2002, con unos beneficios capaces de cubrir los gastos de intereses 5,8 veces. Claramente, esto se deteriorará a medida que se debiliten los beneficios, pero proporciona algo de protección.
- Los factores técnicos son favorables. La oferta de bonos high yield ha sido reducida. La emisión de bonos durante 2022 disminuyó aproximadamente un 80 % con respecto a 2021. La vía de financiación a corto plazo también parece favorable y se espera que pocas empresas se refinancien en 2023.
- Un universo de high yield de mejor calidad. El mercado de bonos high yield ha mejorado con el tiempo. Los bonos con calificación BB (el grupo de mayor calidad dentro del high yield) representan el 60 % del mercado mundial de high yield. Esto contrasta con la ponderación del 40 %-50 % al comienzo de las recesiones de 2001 y 2008.
- Un mercado más diverso. Antes de las crisis y recesiones anteriores, había un sector problemático sobre apalancado que representaba una alta proporción del mercado high yield, p. ej. las telecomunicaciones y medios de comunicación al inicio de la burbuja TMT de 2001 y la energía ante la crisis energética de 2015. El mercado de high yield actual tiene una composición sectorial mucho más diversa.
En toda recesión económica, creemos que vale la pena reducir el riesgo y mejorar la calidad. Tenemos preferencia por los bonos con calificación BB y por determinados bonos con calificación B sobre los del grupo CCC de calificación más baja. Si bien los diferenciales de los bonos con calificación CCC (aquellos con un mayor riesgo de impago) se ampliaron en relación con los de calificación B y BB durante 2022, mantenemos la cautela respecto a estos emisores más débiles, que son más vulnerables a impagos. En todo el ámbito del high yield, el rápido aumento de los rendimientos ha reducido el precio de los bonos, en muchos casos por debajo del valor nominal. Esta reducción al vencimiento debería ofrecer algo de apoyo, pero su valor radica en la inflación y los rendimientos en el universo más amplio de la renta fija que está en caída. En cuanto a los sectores, el debilitamiento de la economía nos inclina hacia áreas más defensivas con sólidos flujos de efectivo, como las farmacéuticas europeas y los bancos estadounidenses, que reconocemos que son cíclicos, pero están bien capitalizados y es probable que se beneficien de márgenes de interés netos más altos.
Nuestras perspectivas se basan en recesiones poco profundas en Europa y EE. UU. Si nos equivocamos y la recesión es más grave, los impagos serán mayores y los diferenciales se ampliarán de forma agresiva. Del mismo modo, si persiste la alta inflación, lo que justificaría una política monetaria más dura, se alargará el camino de los bajos rendimientos. Esto podría tener implicaciones para los costes de refinanciación. La refinanciación se convierte en un problema entre 12 y 18 meses antes del vencimiento, por lo que a finales de 2023, se hará evidente un muro de vencimiento más grueso en 2024/5 (gráfico 2).
Gráfico 2. La vía de refinanciación del high yield estadounidense es baja a corto plazo, pero se avecina un muro
Fuente: BofA Global Research, 30 de septiembre de 2022.
En última instancia, creemos que 2023 será una mejora con respecto a un 2022 difícil para los inversores en bonos high yield, pero que esto se traduzca en rentabilidades positivas o negativas dependerá de si la economía experimenta un aterrizaje suave o duro.
Tribuna de Tom Ross, gestor de carteras de deuda corporativa en Janus Henderson Investors.
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Por Funds Society, Madrid
