Las políticas de los bancos centrales de todo el mundo están tomando diferentes direcciones: por un lado, la Reserva Federal estadounidense sigue recortando regularmente las compras de activos, pero también es probable que mantenga los tipos de interés en niveles bajos a corto plazo; por otro, los efectos a largo plazo de las políticas del primer ministro japonés Abe, que alientan la inflación, siguen siendo una incógnita; mientras que en Europa el BCE se encuentra claramente en modo expansivo y recientemente ha anunciado unas primeras medidas para luchar contra la desinflación. Al mismo tiempo, los mercados emergentes presentan niveles elevados de riesgo específico.
Como inversor en los mercados mundiales de bonos, Andy Weir, gestor del FF Global Strategic Bond Fund, de Fidelity Worldwide Investment, es un firme defensor de la gestión activa en su cartera. En el entorno actual, ser flexible y ágil a la hora de reaccionar ante los movimientos del mercado es especialmente importante a la hora de gestionar los diversos riesgos macroeconómicos actuales.
Una gestión más compleja
“Como gestor de fondos de renta fija me resulta más difícil encontrar títulos atractivos en el entorno actual”, dice. Aunque los rendimientos están claramente en niveles muy bajos y los diferenciales son bastante estrechos, encuentra oportunidades en los bonos indexados a la inflación. Una de las razones es que en los bonos indexados las tasas de equilibrio están muy por debajo de los objetivos de los bancos centrales. También cree que el mercado no está valorando correctamente la lenta reaparición de la inflación en EE.UU.
“No estoy encontrando muchas oportunidades en los tipos nominales, así que me encuentro infraponderado en duración en general. Creo que la subida gradual de los rendimientos va a continuar. No obstante, pienso que el gran movimiento perturbador en los tipos ocurrió el pasado verano. Así pues, preveo nada más que una subida gradual de los rendimientos. Tal vez la excepción sea Europa, donde resulta complicado ver margen para más movimientos al alza”, afirma.
En deuda corporativa no prevee muchos impagos y los factores técnicos siguen siendo sólidos, especialmente en Europa, donde los inversores andan a la búsqueda de rendimientos. Por lo tanto el gestor se siente cómodo manteniendo una sobreponderación moderada, pero es definitivamente una posición al 50%. “No quiero estar totalmente sobreponderado ya que existen todo tipo de incertidumbres”.
El gestor explica que hemos visto cómo se registraban grandes entradas de capitales en bonos de alto rendimiento europeos, lo que también es perfectamente lógico. “Espero que la tendencia continúe si los impagos se mantienen en niveles bajos en el futuro. El pago de cupón será lo que impulse las rentabilidades en la mayoría de los casos, más que las revalorizaciones del capital, lo que debería hacer que los rendimientos se quedaran donde están actualmente”.
¿Burbuja en deuda pública?
Con respecto a la situación de la renta fija, y una potencial burbuja en deuda pública, lo descarta. “No podemos perder de vista que el crecimiento económico también sigue siendo bajo. Por lo tanto, para que explote una supuesta burbuja en los bonos el crecimiento económico tendría que aumentar de forma considerable, al igual que la inflación. No creo que vaya a ocurrir ninguna de estas dos cosas a corto plazo”.
Pero tampoco comparte la tesis deflacionista en Europa: “Espero que en lugar de eso la inflación permanezca en niveles bajos. Existe una sutil diferencia, en el sentido de que el BCE no puede realmente inflar mucho más la economía de la zona euro. La inflación debería rondar el 1%, lo que conlleva un crecimiento bajo y una inflación baja. Este nivel del 1% está bastante por debajo del objetivo del 2% del BCE. Aunque estas condiciones económicas deberían hacer que los rendimientos permanecieran en niveles bajos, probablemente haya muy poco margen para que bajen más. Así pues, los inversores buscarán rentabilidades saliendo de los activos monetarios y subiendo por la curva de rendimientos y de deuda corporativa, lo que seguirá apoyando los factores técnicos que han dominado los mercados de bonos durante el último año o dos”. Por eso su cartera está posicionada también sobreponderando la deuda corporativa.
En el plano de la inflación, explica que si Europa entrara en recesión podríamos comenzar a ver presiones deflacionistas en la región. “Entonces, podríamos ser testigos de cómo el Banco Central Europeo se ve obligado a tomar medidas extraordinarias, y cuando los bancos centrales hacen cosas que no han hecho nunca parece que siempre se crea volatilidad”.
Las políticas monetarias
Preguntado sobre si el BCE podría hacer más para impulsar la economía europea, es escéptico. “Aunque algunos bancos centrales han puesto en marcha programas de relajación cuantitativa, el BCE está en una posición difícil, ya que no puede comprar explícitamente deuda pública. Creo que algunos miembros nórdicos de la Unión Europea pondrían el grito en el cielo si pasara eso. A veces el BCE tiene dificultades para actuar porque debe tener en cuenta a muchos países muy diferentes, cada uno de ellos con su propio marco normativo. El siguiente paso lógico sería estudiar la compra de otros títulos, como préstamos bancarios, titulizaciones o cédulas hipotecarias. El problema es que no existe un suministro abundante de estos bonos. Así pues, encontrar los títulos adecuados para estimular la economía resulta complicado”. Eso sí, dice que probablemente, esta situación lleve a las autoridades monetarias a la alternativa de recortar los tipos. “Técnicamente pueden recortar el tipo de refinanciación una vez más antes de alcanzar el cero, pero después de eso nos adentraríamos en territorio desconocido. Aunque actualmente estamos viendo cómo se ponen a prueba los límites de las funciones de los bancos centrales, las opciones del BCE siguen siendo muy limitadas”.
En EE.UU, los inversores han tenido que lidiar con varias dinámicas durante los últimos cinco o seis años, como por ejemplo las políticas intervencionistas de la Reserva Federal (fundamentalmente, su política de relajación cuantitativa de perfil alto). Desde que comenzó el debate en torno al fin de la relajación cuantitativa en mayo de 2013, el proceso de reducción de los estímulos se ha analizado al detalle. La reducción de los estímulos cuantitativos mantendrá un patrón lineal y concluirá este otoño. “Después de eso, la Fed se enfrentará a varias decisiones. Si el crecimiento continúa y la inflación repunta, como espero, aumentará la presión para que la Fed suba tipos en 2015”.
Un aspecto clave, dice, es si la Fed sucumbirá a la presión o si estará más preocupada porel nivel del paro de larga duración. Actualmente, la Fed está dando a entender que sugran prioridad es la tasa de paro de larga duración. “Sin embargo, creo que las presiones salariales podrían aparecer mucho antes. Según una teoría delmercado laboral que megusta seguir, los parados de corta duración son los quedeterminan los salarios en el mercado, ya que los parados de larga duración sufren de falta de formación y, por lo tanto, tienen menos poder de negociación. Si echamos un vistazo a la tasa de paro de corta duración (los que llevan desempleados 27 semanas o menos), ésta ha caído con fuerza y actualmente se encuentra en el nivel en el que podrían aparecer presiones salariales. La presidenta de la Fed, Janet Yellen, preferiría ver un descenso del paro antes, aunque ello suponga más inflación. Creo que esto significa que la Fed podría situarse por detrás de la curva, ya que su atención se centra en la tasa general de paro. Este aspecto es muy importante para los inversores en bonos. Si los bancos centrales suben tipos tarde, entonces tendrán que subirlos mucho. Podría ser que la Fed subiera tipos a finales de 2015, pero entonces se necesitarían varias subidas para enfriar la economía”.
Según el experto, la política de estímulos ciertamente la creó Ben Bernanke y ahora su sucesora, Janet Yellen, tiene que dar marcha atrás y será un trabajo muy complejo. Creo que en última instancia ella es más proclive a los recortes de tipos que Bernanke. “Hemos llegado a esta conclusión a partir de sus comentarios sobre el paro de larga duración y su condición como principal motor de la inflación y a partir de sus investigaciones, lo que sugiere que las subidas de tipos vendrán más tarde que pronto. Sin embargo, si aumenta la inflación, cundiría la idea de que Yellen está caminando sobre la cuerda floja”.
Pero las acciones de mayor calado de un banco central han sido, con diferencia, en Japón. “Se está poniendo mucha atención al éxito que están teniendo las políticas del primer ministro Abe, sobre todo por parte de los europeos preocupados por la posibilidad de que el continente termine también en un entorno deflacionista. El yen se ha debilitado considerablemente y sabemos que parte de este impacto se está dejando sentir en las exportaciones y que la economía está creciendo más rápido que antes. Eso son buenas noticias”. Pero matiza: el baremo definitivo del éxito de Abe serán las reformas estructurales. “Tenemos que ver más liberalización en sectores como salud y agricultura, por ejemplo, para crear eficiencias estructurales. No obstante, todavía es demasiado pronto para valorar si las políticas de Abe han tenido éxito”.
Oportunidades en emergentes
En emergentes, además de por la reducción de los estímulos cuantitativos en EE.UU. y la volatilidad en los rendimientos de la deuda pública, los inversores han comenzado a ser más cautos por varias razones. El deterioro de las balanzas de pagos, el descenso de los flujos de inversión y la desaceleración del crecimiento en los mercados desarrollados son factores que colectivamente han lastrado el sentimiento inversor. También es justo decir que algunos bancos centrales de los mercados emergentes se han quedado dormidos al volante, explica. Además, se suscitó cierta preocupación por las subidas de tipos, la debilidad de las divisas emergentes y por el hecho de que los bancos centrales de los países emergentes tenían que subir más los tipos para no verse superados por los acontecimientos. Todo esto creó una tormenta perfecta que provocó un comportamiento relativo considerablemente peor de los activos emergentes en divisa fuerte y divisa local.
A este respecto, resulta interesante constatar que los bonos emergentes en divisa fuerte están rentando actualmente como los bonos de alto rendimiento. Aunque este escenario habría sido positivo en 2003, cuando ambos eran títulos de alto rendimiento, en el mundo actual la mayor parte de los emisores emergentes son claramente «investment grade». Así pues, existe una prima de riesgo absoluto que aprovechar ahí.
Eso sí, actualmente existe una gran cantidad de riesgo específico en los mercados emergentes. Dentro de este riesgo se incluyen los bonos en divisa fuerte (los ucranianos son un buen ejemplo de ello) o los bonos en divisa local (Turquía, Sudáfrica y Brasil han subido tipos…). “Los bonos de los mercados emergentes ya no son una única clase de activos, sino una amplia gama de activos con elevados riesgos específicos. Esto significa que se deberían demandar rendimientos más altos. Aunque existan inversiones atractivas desde una óptica selectiva, lo que me animaría a volver a este mercado es una reducción del riesgo específico”.
Por Funds Society, Madrid
Por Alicia Miguel
Por Alicia Miguel Serrano