El mercado viene inquietándose las últimas sesiones ante la posibilidad de que Jay Powell muestre su perfil más duro el viernes en Jackson Hole.
Los tiempos de edición me impiden esperar hasta entonces para incluir nuestras impresiones y las posibles implicaciones que este evento pueda tener sobre el precio de los activos financieros. Sin embargo, vale la pena mencionar que los dos hitos realmente relevantes a corto plazo en el plano macro son la publicación del IPC de agosto (13/09) y la decisión del FOMC de septiembre (21/09). Adicionalmente, lo natural sería que el presidente de la Reserva Federal comunicase las ideas contenidas en las actas de la última reunión, que fueron, además, anteriores a la sorpresa positiva de la publicación del IPC de julio.
A corto plazo, el riesgo de sorpresas desagradables en las series de precios ha disminuido. El funcionamiento de las cadenas de suministros está volviendo a la normalidad, los discretos datos macro en China -a pesar del crecimiento en exportaciones y del incremento en gasto público anunciado esta semana, que no será suficiente para apuntar a una tasa de PIB que supere holgadamente el 3%- y la crisis energética en Europa ponen presión alcista sobre el ahorro a nivel global y la inflación más volátil (asociada al precio de productos de consumo) ha entrado en clara tendencia a la baja. El deterioro generalizado de los índices de gerentes de compra (PMIs) en los países desarrollados en agosto (tanto en el ámbito industrial como en el de empresas de servicios) demuestra que los costes de insumos se han moderado, rebajando los costes de producción.
Es, por tanto, factible un escenario donde el PCE estadounidense (en tasa interanual) descienda con rapidez hacia niveles próximos al 4% o 5%, que es donde se mantiene la inflación del sector servicios y también la de los componentes menos volátiles de la cesta de precios.
A partir de ahí, es posible que la velocidad de aproximación al objetivo de 2% disminuya, obligando a la Fed a ser más permisiva respecto a la tasa de paro (U3) que puede estar dispuesta a asumir para reclamar una victoria definitiva sobre la inflación. La continuación del repunte en despidos que hemos venido señalando en las últimas columnas no es buena noticia para las expectativas de crecimiento en beneficios por acción.
Los precios de servicios representan más de 2/3 en el cálculo del IPC subyacente, mientras que los de bienes de consumo no alcanzan el 30% y el coste principal para el sector terciario es el de mano de obra. Con un diferencial de unos 5 millones entre ofertas de trabajo y número de desempleados (1,8x) y un paro en mínimos de los últimos 50 años, la Fed no lo tendrá fácil a la hora de poner freno al incremento en salarios y se verá abocada a continuar con el drenaje de demanda agregada. Es importante recordar que el mercado laboral ajusta con retardo -de 16 a 18 meses- respecto a la evolución de los índices adelantados de actividad LEI. Adicionalmente, a pesar del cada vez más evidente parón en actividad en el mercado de propiedad residencial (40% del IPC subyacente), el precio de los alquileres también se mueve de 12 a 15 meses después de que lo haga el precio de las viviendas (medido por el índice Case-Shiller).
Las implicaciones de todo esto son que, pese a que el mercado acertó descontando un menor riesgo de recesión a corto plazo, parece no haberlo hecho en lo que respecta a la duración del ciclo de contención en política monetaria confiando aun en la “put de la Fed”. Aunque los inversores ponen ahora el pico de tipos de interés cerca del 3,6%, esperan recortes en los fed funds en 2023, algo que el “mapa de puntos” no contempla hasta 2024. Curiosamente, el nivel de tipos sugerido por el modelo de Taylor estaría un 7% por encima de los niveles actuales, lo que implica la deriva más alta en 30 años y que representa un evento de 2,8 desviaciones estándar según cálculos de Bloomberg.
Y aunque la recesión sea leve y se produzca más tarde de lo que se esperaba, las expectativas de crecimiento en beneficios por acción ya se han girado y, de acuerdo con el ISM manufacturas, podrían seguir corrigiéndose. Con los analistas apuntando ya a 240 dólares de BPA en 2023 las 17,25x a las que cotiza el S&P 500, queda poco margen de error en lo que a valoración se refiere.
Después del fuerte rebote desde los mínimos de junio, la bolsa comienza a mostrar síntomas de cansancio. El termómetro de sentimiento de mercado de Morgan Stanley (que es una serie estacionaria y por lo tanto revierte a su media) se ha girado esta semana. Hemos regresado a zona de sobrecompra técnica y el índice de acciones estadounidense no ha sido capaz de perforar al alza la media móvil de 200 sesiones que, además, mantiene una tendencia negativa. Por su parte, el indicador de inercia de la tendencia de corto plazo MACD ha registrado un corte bajista. Este cóctel técnico (cruce bajista en MACD desde sobrecompra y tendencia negativa en la media móvil de 200 sesiones) ha resultado, desde 1950, en retornos negativos para el S&P 500 a 1, 2 y 3 meses vista en un 73% de los periodos (-2,5%, -5,1% y -7,6%, respectivamente).
Powell puede acabar echando un capote a los inversores, pero los indicios apuntan a que lo vivido en julio y agosto ha sido un bear market rally.
Por Iván Dolz de Espejo
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