Los mercados emergentes se encuentran en un momento dulce que no se suele presentar a menudo. Aunque no se pueden obviar los riesgos, existen varias razones por las que los inversores están regresando a esta clase de activo después de un 2018 nefasto.
El arranque del año ha sido fulgurante en los mercados emergentes. Tras un 2018 para olvidar, de pronto esta clase de activo vuelve a gozar del favor de los inversores. El nerviosismo del año pasado ante la reducción de la liquidez internacional, la excepcionalidad estadounidense y las salidas de capitales parece ahora un recuerdo lejano.
Indudablemente, la coyuntura externa se ha vuelto más favorable para los mercados emergentes. En un contexto marcado por la ralentización de las previsiones de crecimiento, tanto dentro como fuera de sus fronteras, la Reserva Federal de EE.UU. se ha apresurado a cambiar de discurso a pesar de las tensiones del mercado laboral y las presiones salariales al alza.
Al reconocer la posibilidad de que los tipos de interés podrían permanecer estables en el futuro inmediato, apuntando al mismo tiempo a una ralentización del adelgazamiento de su balance, la Fed ha dado luz verde a la tolerancia al riesgo.
Mucho se ha hablado sobre los riesgos de recesión en EE.UU. a la vista de las dinámicas típicas de final de ciclo, como son el endeudamiento empresarial elevado y la curva de tipos plana. Para los mercados emergentes, la clave es ahora si la Fed puede guiar el vuelo de la economía hacia un aterrizaje ideal que la aproxime al crecimiento tendencial: ni demasiado ni demasiado poco.
La rebaja de las expectativas de crecimiento de EE.UU. y la consiguiente revisión a la baja de la trayectoria prevista de los fondos de la Fed ha perjudicado al dólar frente a las monedas emergentes, que siguen recuperándose de sus mínimos de 2018 después de vivir su particular calvario el pasado mes de septiembre. El billete verde, lastrado ya por el doble déficit mientras cotiza en máximos históricos ponderado por intercambios comerciales, parece cada vez más vulnerable.
Paralelismos con 2016
Se han establecido muchos paralelismos entre el balance actual de los riesgos en los mercados emergentes y la recuperación de éstos a comienzos de 2016. Se observanvarias similitudes sorprendentes: la visión negativa global, una Fed menos dispuesta a subir tipos, el giro a la baja del dólar, el hundimiento de los precios del petróleo, las bajas valoraciones de la deuda emergente y la política monetaria más laxa en China. Sin embargo, también existen notables diferencias: el umbral político para que se active otra ronda de relajación cuantitativa se ha elevado mucho, mientras que los niveles de deuda de las empresas estadounidenses y las bolsas se encuentran en una situación menos favorable. Además, debido fundamentalmente a China, el que una vez fue un saludable superávit por cuenta corriente total en los mercados emergentes ahora se ha reducido, a pesar de los sonados ajustes de países deficitarios como Turquía y Brasil a causa de la recesión.
Después del buen comportamiento de los mercados de activos en enero y de que hayan quedado atrás gran cantidad de buenas noticias, algunos actores del mercado de deuda emergente, tal vez incómodos con el posicionamiento o doloridos por la experiencia de 2018, están cuestionando en estos momentos la solidez de la recuperación. Ciertamente, no estamos ante la clásica racha alcista de los mercados emergentes. El crecimiento y los intercambios comerciales siguen decepcionando en el mundo en desarrollo y los últimos datos de los PMI manufactureros y los nuevos pedidos sugieren una mayor atonía de la actividad.
Un factor determinante para el desfallecimiento del crecimiento emergente ha sido el endurecimiento de las condiciones financieras internacionales durante los últimos doce meses y la posterior salida en tromba de flujos de inversión y capitales de esta clase de activos de los no residentes. Otro factor clave es la moderación económica que está viviendo China, afectada por la debilidad del consumo y la desaceleración del impulso al crédito. Hasta ahora, la respuesta que han dado las autoridades chinas, tanto en el plano monetario como en el fiscal, se ha orientado a la economía interna y ha ido de menos a más. Esperamos que la intensidad de la respuesta aumente a mediados de año a medida que el presidente Xi se centre en cumplir su promesa de duplicar el PIB per cápita de China entre 2010 y 2020, lo que hará que los planes de reducción del endeudamiento sean temporalmente menos prioritarios. Cualquier contratiempo en las negociaciones comerciales en marcha entre EE.UU. y China probablemente acelere este proceso.
Obstáculos en el horizonte
Un posible acicate para el crecimiento emergente este año y que concitará mucha mayor atención son las políticas monetarias más expansivas de los bancos centrales. Varios países emergentes presentan ahora tipos de referencia elevados, expectativas de inflación a la baja y brechas de producción amplias. Si nuestra tesis en torno a la depreciación del dólar se confirma, países como Turquía, México, Indonesia y Sudáfrica, entre otros, podrían tratar de dar marcha atrás a las subidas de tipos del año pasado y flexibilizar las condiciones financieras. Tras un difícil 2018, creemos que el crecimiento emergente va a recuperarse y que el diferencial con los mercados desarrollados va a divergir otra vez, lo que estimulará las rentabilidades sobre el capital.
Obviamente, el resto del año no va a ser una travesía tranquila. Rara vez es así para los inversores en los mercados emergentes y debajo de la superficie acechan gran cantidad de riesgos potenciales. Podrían materializarse fácilmente obstáculos de índole interna en forma de sanciones sobre Rusia, decepciones en la reforma fiscal en Brasil, conflictos civiles en Venezuela o temor a una restructuración de deuda en Líbano. La política es otro posible foco de problemas que nunca se apaga del todo en el mundo emergente. Se van a celebrar gran cantidad de elecciones nacionales en territorios volátiles como la India, Indonesia, Argentina, Ucrania, Israel, Sudáfrica y Nigeria, que podrían volver a poner nerviosos a los inversores inquietos y aumentar la volatilidad en los mercados.
Continuidad política
El año pasado destacó por las significativas transiciones políticas que se vivieron en una gran variedad de países como Brasil, México, Pakistán y Zimbabue. Sin embargo, si en 2018 todo giró en torno a los cambios de régimen, pensamos que 2019 se caracterizará por la continuidad política y que los gobernantes actuales ampliarán sus mandatos y mantendrán el rumbo político actual. Tras los traumáticos descensos de 2018, parece que los mercados emergentes vuelven a estar en un buen momento. Los inversores están regresando atraídos por las bajas valoraciones de los diferenciales y las monedas, junto con las ventajas de diversificación que brinda una clase de activos que a menudo no se comprende bien.
“La ocasión la pintan calva”, reza el dicho, y los observadores con experiencia en los mercados emergentes son conscientes de que las buenas oportunidades no duran para siempre. Sin embargo, en un momento en el que probablemente el dólar estadounidense y los rendimientos reales de EE.UU. han tocado máximos de este ciclo, creemos que las rentabilidades para los inversores en los mercados emergentes podrían mantenerse durante los próximos meses.
