En términos de deuda, la noción de sostenibilidad es esencial en la teoría económica. Desde esta perspectiva, la combinación de crecimiento económico y tipos de interés desempeña un papel central. La idea fundamental se basa en una intuición directa y se puede resumir de la siguiente manera: mientras el rendimiento del capital supere los costes de inversión, la deuda es sostenible ya que la inversión realizada cubre sus costes. Lo mismo se aplica a nivel macroeconómico: mientras el crecimiento nominal del PIB supere el coste de la deuda pública, es decir, los pagos de intereses realizados, la carga de la deuda de un Estado es sostenible.
Bajo esta premisa, es posible calcular el tipo de interés más alto que un gobierno puede pagar antes de que su deuda supere su máximo nivel de sostenibilidad. De acuerdo con nuestros cálculos, este tipo de interés asciende al 3,1% en Estados Unidos, al 1,6% en Japón y al 4,2% en Alemania, mientras que los tipos de interés a largo plazo en estos países son del 2,3%, el 0% y el 0,5%, respectivamente. Según estas estimaciones, existe margen para un aumento de los tipos de interés de al menos 100 puntos básicos sin poner en peligro las arcas públicas.
La curva de tipos tiene potencial de cambio al alza, pero es poco probable que alcance un nivel tan alto como antes de la crisis financiera mundial
Otra forma de analizar el nivel de los tipos de interés es un concepto central de la teoría financiera, la libertad de arbitraje. Este concepto supone que dos activos financieros idénticos en términos de riesgo, liquidez y rentabilidad, deben tener el mismo precio sin arbitraje.
Por lo tanto, un inversor que tenga la opción de elegir entre invertir en deuda pública estadounidense y alemana, tras tener en cuenta el coste de la cobertura de divisas, debería obtener una rentabilidad similar en ambos casos. Esto es exactamente lo que podemos observar actualmente. En consecuencia, la deuda pública se valora de forma consecuente en todo el mundo. Sus curvas de tipos son muy similares, y cualquier cambio en una de estas curvas afectaría a todas las demás. Dado que los tipos de interés en Alemania están bajos en todas sus dimensiones, este enfoque apunta a tipos de interés extremadamente bajos en todo el mundo.
Sobre esta base, y de acuerdo con nuestro escenario macroeconómico, prevemos que los tipos de interés a largo plazo aumenten gradualmente. Sin embargo, es poco probable que alcancen el nivel que tenían antes de la crisis financiera mundial, ya que el gran volumen de deuda pública no permite un aumento tan acusado. La curva de tipos ofrece la posibilidad de un cambio ascendente.
Yves Longchamp, CFA Head of Research ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG
