La rentabilidad real de las carteras tradicionales, principalmente bonos y acciones de mercados desarrollados, será posiblemente mucho más baja, 1% anual, históricamente mínima. Hay que tener en cuenta que es previsible un crecimiento económico deficiente, particularmente en países desarrollados, mayor inflación, débil aumento de productividad y alto nivel de deuda, sin que los mercados puedan seguir confiando en la generosidad de los bancos centrales. Además los electores están cuestionando los beneficios de la globalización y las políticas pueden ser menos predecibles y ortodoxas. A ello se añade que partimos de precios de bonos y acciones a niveles históricamente caros.
En este escenario las acciones de mercados desarrollados pueden proporcionar 3,5% anual en moneda local –mitad de su promedio de 20 años-. De hecho, la prima de riesgo puede aumentar si, como parece probable, la volatilidad aumenta desde el actual nivel históricamente bajo. Ello puede pesar fuertemente en acciones más caras, como las de EE.UU. Las valoraciones en Japón y Europa son más bajas, debido a que estas economías se encuentran en una fase anterior del ciclo. Su rentabilidad puede sobrepasar la de EE.UU. en alrededor de 5% anual en dólares los próximos cinco años y aun así seguir un 40% por debajo de la media relativa a largo plazo.
Reducir el peso de acciones del mundo desarrollado, más acciones de emergentes y sector por sector
La perspectiva es más positiva para inversores dispuestos a ir un poco más allá de lo convencional en terrenos menos conocidos de mayor riesgo. En concreto conviene reducir el peso de acciones del mundo desarrollado, destinar más a acciones de mercados emergentes y considerar un enfoque sector por sector para facilitar una rentabilidad de un solo dígito medio a alto ajustado a inflación.
Así, la renta variable emergente tiene potencial de doble dígito anual, beneficiada por un dólar más débil, lo que reduce la salida de capitales y genera menor inflación. Los programas de reestructuración económica en India, Brasil, Indonesia y Arabia Saudita pueden aumentar el crecimiento potencial y reducir deuda externa. Pero si el comercio mundial sucumbe a medidas proteccionistas de EE.UU. y China es incapaz de contener el aumento de la deuda privada serán vulnerables. Así que conviene asignar a países de gran economía doméstica, bajo nivel de deuda pública y población relativamente joven –India e Indonesia-.
Para aquellos que pueden aceptar riesgo los mercados frontera ofrecen oportunidades aún más atractivas, pues a medida que los fabricantes chinos se mueven a bienes de mayor valor añadido otros como Camboya, Laos, Myanmar y Vietnam ocupan la brecha. Son mercados idiosincrásicos de valoraciones baratas que pueden atraer flujos si pasan a formar parte de los índices de renta variable emergente.
La asignación por sector puede proporcionar una valiosa fuente de alfa
Otra estrategia con potencial es la asignación a industrias que crecen a ritmo más rápido que la economía, especialmente por cambio tecnológico. Puede proporcionar una valiosa fuente de alfa, -exceso de rentabilidad respecto a riesgo asumido-. En concreto las empresas de tecnología pueden ser ganadores por poder de imposición de precios y crecimiento. También pueden hacerlo bien sectores cíclicos que se benefician del bajo coste de los préstamos, como consumo discrecional y bienes raíces. Las empresas de materiales pueden beneficiarse de precios más altos de las materias primas no petroleras, dólar más débil, oferta controlada y aceleración de gastos en infraestructura en economías desarrolladas. Por otra parte las grandes petroleras pueden hacerlo peor debido a la caída de la demanda. Según BP las reservas recuperables suman 2,6 billones de barriles, más del doble que la demanda estimada acumulada hasta 2050 y su precio ajustado a inflación puede oscilar entre 30 y 50 dólares por barril.
Sin embargo las energías renovables están ganando popularidad en parte gracias al apoyo de muchos gobiernos y mejoras tecnológicas que hacen progresivamente más competitivos sus precios. Desde 2001 la generación de solar global ha crecido 50% por año y la eólica 24%. Los contratos para nuevas plantas de solares ya se ofrecen por debajo de 0,03 dólares por kilovatio hora, décima parte que hace apenas seis años. Si continúa la tendencia pueden ser competitivas sin subsidios para 2025 en la mayoría de regiones.
A ello se añade la revolución Industrial 4.0. La economía digital representa alrededor de 5% de la producción mundial y 2% de los puestos de trabajo pero crece tres veces más rápido que el resto de la economía. La Inteligencia Artificial permitirá máquinas conectadas y dispositivos de uso diario sin intervención humana. Además los robots de servicios pueden crecer 25% al año hasta 2020 y las fábricas se transformarán facilitando reducir la brecha de gasto en infraestructura. Por su parte la analítica Big Data y genómica ya han facilitado que uno de cada tres nuevos fármacos aprobados por la Agencia del Medicamento de EE.UU. en 2015 fuera clasificado medicina personalizada. Otro aspecto de la medicina personalizada es la edición de genes mediante tecnología CRISPR, cambiando el ADN.
Activos des-correlacionados con protección contra la inflación
A ello se añaden inversiones alternativas como hedge funds y otras inversiones cuya rentabilidad exhiben poca o ninguna correlación con acciones y bonos, como activos reales, que proporcionan cierta protección contra el previsible aumento de la inflación.
Es el caso del mercado inmobiliario de EE.UU., que puede superar a la renta variable. Los precios son históricamente muy bajos en relación con el mercado de valores, con vacantes del alquiler en mínimos de 30 años y un coste real de las hipotecas que probablemente aumente muy lentamente.
Algunos segmentos inmobiliarios comerciales parecen sobre-apalancados pero la propiedad es una inversión atractiva los próximos cinco años por alta rentabilidad inicial y cobertura de inflación
Además los hedge funds muestran uno de los mejores perfiles de rentabilidad/riesgo. Dadas las bajas rentabilidades de los activos tradicionales y previsible mayor volatilidad aquellos con exposición neutral al mercado son particularmente atractivos, especialmente como alternativa a la liquidez o bonos. Pueden proporcionar 3,5% anual los próximos cinco años, como las acciones, pero a un tercio de la volatilidad.
Adicionalmente el capital privado puede atraer a inversores en busca de mayor rentabilidad que las acciones cotizadas, aunque estimamos que el exceso de rentabilidad sea mucho menor del 5% histórico. Las valoraciones están relativamente ajustadas respecto a beneficios de explotación y hay menos oportunidades atractivas. La cantidad no invertida se estima en récord de 840 millones de dólares y algunas empresas han anunciado planes de recompra, de manera que las carteras están superando el máximo normal de maduración de diez años.
Al mismo tiempo los riesgos políticos, dólar débil y tipos de interés reales a corto plazo en territorio negativo, con aumento de inflación, pueden facilitar que el oro suba 8,5% anual hasta 1,900 dólares la onza en cinco años. En una cartera diversificada favorece la diversificación y protección contra lo inesperado, siendo fuente adicional de rentabilidad.
Aumento de rentabilidad en renta fija y bonos ajustados a la inflación
El 30% de los bonos soberanos mundiales tenía calificación crediticia AAA de las tres agencias principales en 1996, actualmente sólo el 10%, con más de la mitad del mercado de compradores forzosos. Además en julio de 2016 un 32% de bonos del índice JPM GBI de deuda soberana de economías desarrolladas cotizaba con rentabilidad a vencimiento negativa, actualmente todavía un 21%.
Pero las economías están expandiéndose y los bonos están bajo creciente presión, particularmente los de mercados desarrollados. De hecho para los próximos cinco años esperamos aumento de rentabilidad en todas las clases de renta fija y que los bonos ajustados a la inflación superen a los convencionales en EE.UU. y Reino Unido. En EE.UU. la rentabilidad de la deuda a diez años puede llegar a 3,3% en cinco años desde 2,4% actual, aún por debajo de nuestra estimación de crecimiento del PIB nominal de 4,4%, pues la Reserva Federal estará dispuesta a mantener tipos bajos para facilitar el des-apalancamiento y políticas macro-prudenciales para sostener el crédito. Por su parte los bonos de la zona euro parecen mucho más caros, pues las compras de activos del BCE han deprimido las rentabilidades. Sin embargo comenzará a invertirse cuando reduzca la flexibilización cuantitativa.
El bono alemán a diez años puede llegar a 2,4% de rentabilidad a vencimiento desde 0,3% actual y los diferenciales en la euro zona permanecer invariables
El crédito de mercados desarrollados puede proporcionar del 2 a 3% anual
En conjunto el crédito de mercados desarrollados puede proporcionar entre el 2 y el 3% anual los próximos cinco años, muy por debajo del promedio a largo plazo de 5 a 7%. De hecho la deuda de alta rentabilidad de EE.UU. proporciona sólo 3,8% real. Su alta valoración, aumento de niveles de deuda, aplanamiento de curvas de rentabilidades a vencimiento y posibilidad de aumento de tipos de interés juegan en contra. En EE.UU. el apalancamiento empresarial no financiero está en 45% del PIB, nivel de 2000 y 2007, cuando los mercados de crédito alcanzaron máximo antes de sucumbir a una fuerte liquidación. Por otra parte la deuda respecto a recursos propios está muy por debajo de máximos y las empresas mantienen una proporción récord de efectivo respecto activos de 12%. El ratio de morosidad es 5% al año en consonancia con una recesión suave.
En Europa el ciclo de crédito empresarial está más retrasado, con la deuda de empresas no financieras respecto a PIB en mínimo de diez años y el ahorro empresarial neto en récord de 3,4% del valor bruto agregado.
La deuda de emergentes en moneda local puede generar un 8% anual
En renta fija de emergentes en dólares y moneda local las rentabilidades pueden aumentar, si bien sus cupones son bastante generosos y es probable que la inflación se mantenga relativamente contenida. Estas divisas cotizan alrededor de 25% por debajo de valor razonable y vemos reforma estructural en Argentina, Brasil, Indonesia e India. Así que la deuda de emergentes en moneda local puede generar algo más de 8% anual en dólares los próximos cinco años, superando otros activos de renta fija por amplio margen. Las monedas asiáticas tienen mejores perspectivas por crecimiento/inflación que las de América Latina.
De hecho el dólar, cambiado por encima de valor razonable durante un período prolongado, está sobrevalorado alrededor del 20%, en niveles que requieren un crecimiento económico al menos 1% superior a la media de mercados desarrollados, lo que no pronosticamos. Además la política monetaria apunta a dólar más débil, pues los próximos cinco años se caracterizarán por un suave ajuste sincronizado en otras economías. La economía de la euro zona tiene potencial de recuperación significativa y el BCE puede poner fin a su programa de expansión monetaria en uno o dos años, pero su apreciación potencial está limitada por la siempre presente amenaza de desintegración de la zona euro. Así que pronosticamos una prolongada depreciación del dólar 1,8% anual los próximos cinco años, con el euro a 1,25 por dólar para 2022.
Sin embargo la ininterrumpida expansión de EE.UU. desde 2009 es de las más largas y consideramos una alta probabilidad de recesión poco profunda los próximos cinco años. Incluso una leve recesión pueden reducir de manera material la rentabilidad de la renta variable: EEUU la experimentó en 1990 y sus acciones proporcionaron un 10% anualizado en cinco años frente al 15% de los cinco años anteriores.
China, las deudas acumuladas actúan de freno
China se ha convertido en economía de empresas adictas a la deuda y puede pasar por una consolidación los próximos años, con toda probabilidad dirigido por Beijing. La deuda del gobierno es relativamente baja, con superávit por cuenta corriente y el Estado puede rescatar los prestatarios (es propietario de la mayoría). Además los riesgos sistémicos de des-apalancamiento son limitados –hay bajo nivel de inversión internacional en su mercado de bonos-, pero suponen una sombra para su crecimiento económico.
De todas formas hay débil aumento de la productividad, sobre todo por falta de inversión en capital productivo y mayor regulación. En EEUU el aumento anual de productividad ha caído a 0,5% desde 3% en la década de 1990 y el stock de capital público en infraestructura a sólo 60% del PIB, mitad que en la década de 1960. Otra carga desfavorable es la falta expansión de la fuerza de trabajo. En tres décadas hasta1990 el número de trabajadores en todo el mundo –15 a 64 años, creció 2% anual. Pero según la ONU aumentará menos de 0,7% los próximos cinco.
Probable aumento de la inflación
La inflación en el mundo se ha mantenido en 1,5 a 2,5% la última década. Ahora se encuentra en el extremo superior y puede romperlo. De hecho el objetivo de la Reserva Federal en EEUU está superado en 0,5% desde hace algún tiempo y en la euro zona la inflación puede pasar de 1,8%, cerca del objetivo de 2%.
El caso es que la globalización ha dañado a clases medias y bajas de naciones desarrolladas por trasladado de fabricación y empleo a emergentes y uno de los mayores riesgos es que el populismo lo revierta, lo que tiende a promover inflación. El comercio internacional en porcentaje de producción económica ya alcanzó máximo en más de 50% en 2007 y se ha contraído. Una razón puede ser la economía China, que está internalizando la cadena de suministro y producción, como otros emergentes. De todas formas hay que tener cuenta los servicios, pues el turismo se ha duplicado en 20 años hasta 1,2 trillones a pesar de que la población mundial solo en 30%. McKinsey estima que los flujos de datos transfronterizos han aumentado 50 veces la última década.
De todas formas con la gran crisis financiera y rescate del sector financiero ha habido inflación de precios de los activos por actuación de los bancos centrales, que han puesto suelo a las economías débiles, pero beneficiado a inversores ricos a expensas de asalariados. Además la automatización ha reducido salarios y empleo en algunos sectores.
La incertidumbre política será clave
En este estado de cosas estimamos que el consenso de Washington de mejores prácticas del FMI, Banco Mundial y gobierno de EEUU prevalezca pero la incertidumbre política será característica. Es probable que la política se desplace cada vez más hacia el gasto público en infraestructuras. El FMI calcula que 1% de aumento del gasto en infraestructura puede aumentar 1,4% el PIB. Además si Trump deroga o revierte parte de legislación bancaria Dodd-Frank sería tan estimulante como el programa de gasto en infraestructura, especialmente si sirve para liberar préstamos bancarios.
Pero uno de los riesgos más subestimados del nacionalismo económico es la amenaza a la independencia del banco central, especialmente preocupante en EE.UU. porque en algunos aspectos la Reserva Federal actúa como banquero central de último recurso del mundo y la experiencia dice que cuando los bancos centrales pierden independencia la inflación tiende a subir.
Además la UE es vista por sus detractores como fuente o causa de inmigración ilegal, injusta redistribución o dolorosa austeridad y recesión. La declaración de Roma de 27 miembros de la UE admite, en lugar de ampliar y profundizar, una UE «varias velocidades». De todas formas la encuesta Eurobarómetro de apoyo a la UE ha aumentado hasta igualar el récord de 70% de otoño de 2008. Además Alemania ha facilitado la flexibilización monetaria, hecho la vista gorda al incumplimiento de metas fiscales de España y permitido a Grecia refinanciarse. A largo plazo la cuestión es si el euro se puede sostenerse sin mayor integración fiscal. Por ahora hay un equilibrio inestable y es previsible que el descuento de la renta variable de la euro zona respecto a la de EEUU no vuelva a su promedio a largo plazo.
Por otra parte el envejecimiento de la población puede dar lugar a mayor demanda de acciones en relación a bonos, bajando la prima de riesgo. Las próximas tres décadas la esperanza de vida puede aumentar en siete años y la edad de jubilación en cuatro. Con la esperanza de vida en 85 años los que deseen jubilarse con 65 tendrán que generar una rentabilidad real anual promedio de 3 a 3,5% durante su vida laboral y en la jubilación. Para los que empiezan a invertir tendrán que generar 0,5% adicional real anual para mantener el nivel de ingresos en jubilación. Ello equivale a un 10% adicional en acciones en lugar de bonos.
