Es una de las difíciles preguntas del entorno actual. Además los mercados están guiados por expectativas de mayor crecimiento económico e inflación, aunque el plan presupuestario de EE.UU. es poco preciso. Posiblemente la Reserva Federal comience el proceso de normalización de balance (4,5 billones de dólares en deuda del Tesoro y con respaldo de activos a finales de 2017) reduciendo gradualmente la reinversión a vencimiento.
Cuando tome esta medida las subidas de tipos de interés serán más cautelosas así que la solución es que el inversor conservador delegue la construcción de la cartera en una gestión multi-activos en todo tipo de activos globalmente, de manera flexible respecto a las condiciones cambiantes, con decisiones tácticas.
Hay que tener en cuenta que estamos saliendo de un largo período de represión financiera, durante el que los bancos centrales han inundado el mercado de dinero. No sabemos si han tenido éxito en promover el crecimiento, pero sí que probablemente podía haber sido peor
El caso es que la política monetaria ha alcanzado su límite y no va a generar mayor crecimiento. Así que la represión financiera se va a eliminar gradualmente y puede ser un momento difícil para las clases de activos que se han visto favorecidas, sobre todo bonos, pero también acciones.
Además vamos a enfrentarnos a nuevos episodios del proceso de integración Europea. De momento nos encontramos ante una posibilidad única, pues la canciller Merkel considera que Europa debe encontrar su propio destino –un mensaje muy contundente-. Está por ver si Macron acepta depender de Alemania. El caso es que ya no se trata de Alemania y Francia -centro de Europa- respecto a periferia. Esta vez es Alemania respecto a todos los demás. De hecho hay dudas respecto a Italia, cuya deuda tiene un diferencial de rentabilidad a vencimiento respecto de la de Alemania cercano al 2%. A medida que Europa progrese el bono italiano puede comportarse mejor. Sin embargo, si Europa va camino de la desintegración va a ser de los grandes perdedores, junto con bonos españoles e incluso probablemente franceses.
A ello se añade que, las acciones, tras las elecciones en EE.UU. que ganó Trump han disfrutado de un rally substancial. Por su parte los bonos han sufrido la posibilidad de que se implante su agenda de crecimiento económico por gasto en infraestructuras, rebaja de impuestos y desregulación. Pero los tres elementos se han retrasado y gran parte de las expectativas para el mercado de acciones no son realistas. A pesar de ello las acciones se han mantenido altas. Al mismo tiempo los bonos siguen distorsionados por los bancos centrales. Así que ambas clases de activos, por diferentes razones, tienen valoraciones muy altas.
En resumen, el mercado está hipnotizado por datos macroeconómicos decentes, pero las valoraciones están muy ajustadas tanto en acciones como bonos y el futuro no garantiza que esta combinación sea sostenible. Por el contrario puede haber correcciones importantes en al menos alguno de los dos activos. Además la experiencia indica que si el daño se origina por error de política monetaria de los bancos centrales puede haber shock de correlación, como cuando en 2013 el presidente de la Reserva Federal Bernanke mencionó la posibilidad de retirada de estímulos.
Proporcionamos alternativa al elemento perdido: los bonos europeos
De hecho nuestra obsesión es controlar la volatilidad y riesgo de caída, lo que nos convierte en la alternativa al elemento perdido en las carteras y de mayor riesgo actualmente: los bonos europeos, que tienen perspectiva de pérdidas si las cosas van bien. En otro caso las acciones puede generar pérdidas. De manera que nuestro fondo se encuentran en el borde de perfil riesgo rentabilidad entre los gestores multi-activos que tienden a no tener acciones y los que habitualmente tiene exposición a acciones.
Estamos viendo a algunos fuera de su zona de confort de riesgo porque no encuentran valor, derivando cada vez más a acciones. De momento les va bien pero si la baja volatilidad actual aumenta, lo pueden pasar mal. Representamos la tercera vía, una aproximación al perfil de rentabilidad riesgo que deben proporcionar los bonos. El inversor sabe que no le vamos a generar grandes beneficios pero que va a evitar grandes pérdidas.
Tratamos de identificar el factor dominante en cada momento
Nuestro elemento diferenciador es que tratamos de identificar y reacciona rápidamente al factor dominante en cada momento. Para ello medimos con la mayor exactitud posible la posición del mercado, es decir, hasta qué punto está descontando el escenario, detectando oportunidades de valor relativo y adaptándonos a cambios de régimen de correlaciones entre activos, regiones y sectores. Es la razón por la que existimos.
Siempre mantenemos una visión top down, tratando de diversificar todo lo posible. Tomamos posiciones cuando vemos un valor alcista o para proteger la cartera, en ambos casos al menor coste posible. Así, en 2016 las acciones sufrieron la primera parte del año y los bonos la segunda. Así que sustituimos bonos por estrategias dinámicas, principalmente relacionadas con volatilidad. Antes, previo al voto Brexit, nos fijamos en las expectativas del mercado respecto a la libra frente a las encuestas.
Mantenemos la volatilidad en torno a 5%
Nos mantenemos firmes en nuestra propuesta, pues sabemos que los inversores no quieren preocuparse. Efectivamente hemos sido capaces de proporcionar rentabilidad decente respecto a gestores más dinámicos y volátiles. En tres años hemos ha sido una rentabilidad anual de 5%, lo que se ha visto facilitado por la actividad de los bancos centrales. En cualquier caso hemos sido capaces de mantener el objetivo de volatilidad en torno al 5%.
El entorno determinará hasta qué punto alcanzamos nuestro objetivo de rentabilidad de EONIA + 3%. Si hay normalización de política monetaria volveremos a ver el perfil más habitual de rentabilidad/riesgo en bonos. En cualquier caso estimo que nuestra rentabilidad estará entre el 2 y el 4% los próximos tres años. Si el mercado sigue subiendo podemos obtener rentabilidad del 3% y si cae estamos mejor protegidos que otros.
Infra-ponderamos duración y sobre-ponderamos activos de emergentes
Nuestra posición neutral neta habitual está en torno a 30% en acciones, actualmente 27%. En bonos la duración habitual es 3,8 años, pero actualmente es la tercera parte. Estamos neutralizando por completo la exposición a variaciones de tipos de interés en Europa. Hay que tener cuenta que si las cosas van a mejor el BCE puede tener que retirar estímulo monetario a un ritmo mayor o antes de lo previsto. Además se trata del activo más caro en renta fija.
De hecho en renta fija es muy difícil encontrar valor, aunque hay bolsillos de valor en bonos ligados a inflación y deuda de emergentes en moneda fuerte y local, sobre todo esta última –una posición más bien estratégica, debido a que el dólar puede mantenerse débil -. Además sobre ponderamos acciones europeas y sobre activos de mercados emergentes, estamos neutrales en acciones de Japón pero infra ponderamos acciones de EE.UU., que consideramos sobrevaloradas respecto a las expectativas creadas por Trump.
Sólo seleccionamos clase de activos
Nuestro proceso de inversiones es de arriba abajo, gestionando activamente el riesgo de renta variable entre 0 y 50% y bonos 50 a 100%. 80% de la rentabilidad es atribuible a este análisis. Para ello podemos invertir en una amplia gama de activos e instrumentos. Pero solo seleccionamos clase de activos y decidimos si un gestor es apropiado, incluyendo estrategias de inversión activa de Pictet AM. Pero no somos fondo de fondos y no compramos directamente, sino que damos mandato. En concreto gran parte del exceso rentabilidad respecto a riesgo asumido lo generamos vía inversión temática de gestores internos de Pictet AM. Además hacemos uso de futuros y ETF para cobertura y gestión de sensibilidad a variaciones de tipos de interés y divisas.
