La batalla entre gestión activa y gestión pasiva se traslada al rin de la renta fija donde, según Janus Henderson, se detectan hasta cinco ventajas que juegan a favor del enfoque activo para obtener rentabilidad en el actual contexto de mercado. Son las siguientes:
1. Desajuste de tiempo: el riesgo de duración en los índices
Los emisores y los inversores a menudo tienen intereses contrapuestos en lo que respecta a la rentabilidad que pagan los bonos. Los emisores de deuda, como es lógico, quieren pagar el mínimo coste del capital en todo momento, por lo que suelen emitir bonos con vencimiento a largo plazo cuando los tipos de interés (rentabilidades) son bajos y bonos a corto plazo cuando las rentabilidades son elevadas. Esto produce una mayor duración cuando las rentabilidades son bajas.
Los índices, por tanto, tienden a mostrar un riesgo de duración que resulta más conveniente para el emisor de bonos que para el inversor prestamista. Por consiguiente, invertir ciegamente en el índice, sin prestar mucha atención a las características de los valores que lo integran, podría tener consecuencias adversas.
La gestión activa permite gestionar la duración en vez de estar constreñido a la composición de un índice; por tanto, cualquier riesgo de tipos de interés que se asuma en un fondo activo será intencionado.
2. Los índices presentan un sesgo hacia el endeudamiento
Una ironía de los índices reside en que, a diferencia de los índices de renta variable, que presentan un sesgo hacia la supervivencia y son reflejo de empresas de éxito, los asociados a bonos corporativos están formados por empresas que soportan el mayor volumen de deuda.
Las empresas, en su mayoría, pueden amortizar la deuda de un modo satisfactorio, aunque su capacidad para lograrlo se vuelve más cuestionable cuanto más bajo nos situemos en la escala de solvencia. Por el contrario, a medida que las empresas o sectores mejoran sus balances financieros y van reduciendo su endeudamiento, su ponderación en el índice se contrae. Análogamente, los gobiernos se ven obligados a endeudarse cuando la economía ha alcanzado un estado de deterioro máximo.
Los índices, por su naturaleza, reflejan hechos pasados más que futuros y solo mediante un enfoque de gestión activa podemos tomar medidas preventivas para evitar el riesgo de pérdida. Sin embargo, la adopción de decisiones erróneas puede traducirse en peores resultados.
3. Desajuste de tiempo: riesgo de crédito en los índices
Existe un desajuste de tiempo entre los deseos de endeudamiento de los emisores y el ciclo económico. Las empresas tienden a tomar fondos prestados para destinarlos a operaciones de adquisición o actividades favorables al accionista en el punto álgido del ciclo económico, es decir, justo antes de una contracción.
Peor aún, después de periodos de expansión económica prolongada, los participantes del mercado suelen caer en la complacencia, por lo que las condiciones para la concesión de préstamos normalmente se relajan y los inversores se vuelven menos contrarios al riesgo. Esto allana el camino hacia la morosidad futura, ya que los emisores poco solventes pueden obtener financiación, pero incurren en el retraso de pagos cuando la economía se deteriora.
Un enfoque de gestión activa ofrece la posibilidad de detectar problemas en un emisor de forma anticipada, debido al desfase que suele haber entre un deterioro de los fundamentales y la materialización de ese deterioro en los estados financieros.
4. Los cambios de índices crean operaciones concentradas
Los enfoques de gestión pasivos que replican un índice son propensos a sufrir las consecuencias de las operaciones concentradas. Esto se debe al aluvión de inversores que se apresuran a participar en la misma operación cuando entran o salen bonos del índice.
Por ejemplo, cuando un bono con calificación de grado de inversión (investment grade) se rebaja a una categoría inferior, es decir, se convierte en un ángel caído, puede quedar excluido de un índice integrado por bonos “investment grade”, lo que obliga a aquellos que replican a ese índice a vender el bono.
Los datos históricos sugieren que el momento inmediatamente posterior a una rebaja de categoría suele ser el peor para vender. Por contra, los gestores de fondos activos pueden anticiparse a estos sucesos y vender con antelación a la rebaja (antes de que el bono se califique por debajo de “investment grade”), o reconocer tendencias positivas e invertir antes de que el bono ascienda de categoría.
Los gestores activos pueden tomar medidas preventivas anticipándose a cambios de calificación para beneficiarse de dichos cambios o eludir pérdidas asociadas con rebajas de calificación.
5. Divergencia de rentabilidad en fondos pasivos
Debido a las comisiones que se aplican a fondos que replican índices, resulta casi matemáticamente imposible que un inversor de un fondo pasivo indexado pueda igualar la rentabilidad generada por el índice. Con el tiempo, la divergencia de rentabilidad entre el fondo indexado y el índice tenderá a aumentar a medida que crecen los costes acumulados.
Entre los factores que provocarán que el fondo pasivo se distancie del índice cabe destacar los siguientes: los costes de transacción vinculados a la compraventa de los valores subyacentes, el devengo de gastos corrientes por parte del gestor pasivo y la eficiencia en la gestión de los flujos monetarios que entran y salen del instrumento pasivo.
Los enfoques semipasivos que incorporan elementos propios de la gestión activa podrían llegar a batir al índice de referencia si se emplea el muestreo en lugar de la réplica íntegra y los emisores de la muestra generan mejores rendimientos que el promedio del índice, o cuando se recurre al préstamo de valores y esto contribuye a obtener ganancias adicionales.
Un enfoque de gestión activa brinda la posibilidad de igual o batir la rentabilidad del índice. Sin embargo, también es cierto que un enfoque activo entraña un mayor riesgo, ya que una mala decisión de inversión puede producir rendimientos inferiores al índice.
