Marzo fue otro mes duro para los mercados financieros que puso fin a uno de los peores trimestres desde la década de 1980. La consideración de refugio seguro de la deuda pública, que se tornó evidente cuando Rusia invadió Ucrania, resultó ser efímera cuando, a finales del mes de febrero, la positiva evolución se revirtió con rapidez para dar paso a una importante oleada de ventas en Marzo. De hecho, los mercados no tardaron en materializar las repercusiones de inflación/estanflación de la guerra y de las sanciones impuestas a Rusia.
Se pasaron por alto las negativas repercusiones para el crecimiento, pues la nueva perturbación se disponía a aumentar las presiones inflacionarias con una economía global sobrecalentada, con problemas en la cadena de suministro. Aumentaron las expectativas del mercado en cuanto a subidas de los tipos de interés de los bancos centrales, lo cual sumió las tires de los bonos globales en una espiral alcista: las tires de los valores del Tesoro estadounidense a dos años avanzó 90 puntos básicos (pb), mientras que la tir de la deuda pública alemana a dos años pasó a terreno positivo por primera vez desde 2014. La reunión de Marzo de la Reserva Federal destacó porque se tradujo en un fuerte aumento en su previsión de inflación y tipos para final de año, que justificó el ánimo bajista del mercado.
La magnitud del cambio en la política monetaria en 2022 es enorme a juzgar por su evolución histórica. A diferencia de lo que sucedió en febrero, los mercados de crédito superaron, en cierta medida y de forma sorprendente, a la deuda pública. Los diferenciales de los activos high yield y de la deuda externa de mercados emergentes se estrecharon considerablemente, corrigiendo una parte significativa del resultado relativo negativo que obtuvieron en febrero. Los activos high yield y la deuda externa de mercados emergentes se situaron a la cabeza, con evoluciones relativas más favorables y diferenciales entre 30 pb y 64 pb más estrechos. A pesar de las negativas repercusiones de la guerra para la economía global, la evolución del dólar estadounidense fue heterogénea. Las monedas europeas cayeron moderadamente y el yen fue el gran perdedor después de que el Banco de Japón dejara claro que no tiene intención de seguir a otros bancos centrales en cuanto al endurecimiento de su política. Las monedas de mercados emergentes continuaron rindiendo adecuadamente, con América Latina a la cabeza. También destacó la menor liquidez en los mercados financieros, que con a menudo agrava las oscilaciones de los precios a diario.
Gráfico 1: Rentabilidad de los activos desde comienzos de año
Nota: rentabilidad en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de Marzo de 2022. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Véanse las páginas 10 y 12 para consultar las definiciones de los índices.
Gráfico 2: Variaciones mensuales de monedas frente al USD
Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de Marzo de 2022.
Gráfico 3: Variaciones mensuales considerables de las rentabilidades a 10 años y los diferenciales
Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 31 de Marzo de 2022.
Perspectiva para la renta fija
La invasión rusa de Ucrania ha intensificado todavía más los desequilibrios existentes en la economía global. Es probable que el impacto se perciba en forma de prolongación e intensificación del ciclo de inflación y descenso de las tasas de crecimiento, que no llegará a causar una recesión. La inflación ha subido, al igual que las expectativas al respecto hasta 2023. Es probable que los precios de las materias primas y de los alimentos sigan subiendo, lo cual agravará los problemas de inflación existentes y llevará a que los bancos centrales continúen con sus presiones y políticas restrictivas. En este sentido, destaca la Reserva Federal: es muy posible que el banco central estadounidense eleve los tipos 250 pb este año, centrando el grueso del endurecimiento monetario al inicio del proceso mientras la economía es sólida y demostrando su compromiso con una estrategia creíble contra la inflación. No tenemos ninguna duda de que esa política llevaba demasiado tiempo siendo demasiado laxa, en particular, ante la respuesta en la política fiscal inspirada por la COVID-19, y la Reserva Federal debe «igualarse» y llegar a una política neutral lo más rápidamente posible. Puede que, para lograrlo, se requieran múltiples subidas de tipos de 50 pb en meses consecutivos y una reducción del balance antes de lo previsto. Hasta ahora, los mercados han encajado esta situación de manera adecuada; los diferenciales de crédito se han ampliado de forma relativamente moderada y el dólar se ha fortalecido de un modo tan solo marginal. Sin embargo, si la inflación no cae lo suficiente (la medida del descenso necesario está sin definir, pero quizá baste con que no se sitúe por encima de la previsión actual de la Reserva Federal para finales de año), deberemos prepararnos para un mayor endurecimiento —hasta ahora imprevisto— de la política el año próximo, es decir, un tipo terminal de los fondos federales muy superior. Esta evolución elevaría la probabilidad de que se produzca una recesión en 2023 y pesaría sobre los activos de crédito.
El carácter restrictivo de la Reserva Federal se refleja en todo el mundo. Efectivamente, los bancos centrales de la esfera emergente llevan más de un año batallando contra la inflación. En el caso de Europa oriental, las subidas de los tipos se han acelerado en las últimas semanas, así como los comentarios restrictivos del Banco Central Europeo. Consideramos que esta sincronización global de la política monetaria —más allá de China y Japón—, junto con la persistente inflación, impulsará al alza los tipos a escala global. Incluso países como Australia, cuyos bancos centrales se han resistido a elevar los tipos, están experimentando incrementos muy significativos de las tires de los activos con vencimientos más largos. Mientras la inflación no alcance su máximo —o se prevea una recesión—, lo cual no sucederá hasta pasados varios meses, prevemos que las tires seguirán sometidas a presiones al alza.
Una de las razones por las que los bancos centrales pueden mostrarse así de restrictivos es que el crecimiento es sólido. Aunque la inflación está haciendo las veces de impuesto para hogares y empresas y los tipos están subiendo, el mercado laboral y la rentabilidad de las compañías apuntalan con solidez el gasto. Así pues, en vista del nivel y de la trayectoria actuales de las tires, no prevemos una recesión ni para este año ni para el próximo. Según nuestro análisis, podría producirse, como pronto, en 2024. Queda mucho para entonces y nuestro análisis respalda una interpretación más al estilo de 1994 del ciclo de subida de los tipos de este año: la situación se ralentizará lo suficiente como para contener la inflación, pero sin sumir a Estados Unidos o la economía global en una recesión. Debemos tener presente que la economía global se está desacelerando desde un nivel muy alto. Dicho esto, aparecerán problemas regionales. La mayor probabilidad de una evolución negativa de la economía corresponde a Europa y China / la Asociación de Naciones del Asia Sudoriental (ASEAN). Es probable que Estados Unidos siga liderando el crecimiento.
Como consecuencia, es probable que la rentabilidad de las compañías sea heterogénea. Es probable que sectores como energía, materias primas y defensa salgan beneficiados de esta coyuntura; sanitario y telecomunicaciones serán los menos afectados y, en el caso de servicios públicos, dependerá de su exposición exacta a la evolución de la regulación y las materias primas. Tanto el sector industrial como el de consumo se verán afectados negativamente, pero al menos experimentaban una demanda sólida al inicio de la crisis. Sin embargo, no se puede negar que el impacto será negativo, viéndose más afectado el crédito europeo. Dicho esto, los diferenciales son más amplios que a comienzos de año con la notable evolución relativa negativa de Europa.
Los fundamentales de crédito son heterogéneos. La calidad crediticia es dispar en cuanto a rentabilidad, es probable que los beneficios hayan alcanzado máximos y el apalancamiento y los márgenes se están estancando. Sin embargo, los balances, la liquidez y la capacidad de servicio de la deuda siguen siendo excepcionalmente sólidos. Es importante destacar, además, que auguramos una evolución de los impagos muy favorable y más revisiones al alza que a la baja. Por tanto, consideramos que el crédito sigue resultando sólido y nos plantearíamos ampliar las posiciones en caso de retroceso. Dicho esto, ante el nuevo compromiso de los bancos centrales con contener y reducir la inflación en los próximos 18 meses, el crecimiento se debilitará y será importante diferenciar las compañías que sean capaces de prosperar en un entorno así. Es probable que una gestión activa sea clave para obtener rentabilidad. Seguimos prefiriendo, tangencialmente, activos de high yield frente a activos investment grade, si bien se trata de una cuestión marcadamente idiosincrática y específica de cada sector. Los mercados emergentes se anotaron rentabilidades relativas positivas recientemente. Esta evolución se debe a las valoraciones, a que la esfera emergente haya obtenido una rentabilidad relativa negativa durante buena parte de los últimos 12 meses, a las importantes disparidades regionales, a que América Latina esté saliendo bien parada económicamente de forma tangencial de la guerra —incluso aunque el ciclo de inflación se prolongue algo— y a la positiva evolución de exportadores de materias primas como Brasil y Sudáfrica. Pensamos que es probable que continúe esta tendencia. Serán vitales los análisis por países para descubrir valor, pues prevemos que los mercados pondrán realizarán hincapié en la diferenciación entre países y créditos.
Tribuna de Michael Kushma, CIO del equipo de Renta Fija Global, y Jim Caron, portfolio manager y director de Global Macro Strategies en el equipo de Renta Fija Global en Morgan Stanley Investment Management.
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