¿Tiene que esperar varios meses para comprar un coche nuevo? No es usted el único. A menos que esté dispuesto a llevarse el modelo de exposición del concesionario, el tiempo de espera incluso para los modelos más básicos puede llegar a ser de varios meses. Los retrasos en los pedidos se han visto agravados por las demoras en la producción, ya que los confinamientos por el COVID-19 y el conflicto en Ucrania afectan al suministro de componentes fundamentales. Pero las restricciones de la oferta no se limitan a la economía física, sino que también las vemos en el mundo financiero, y un segmento de la renta fija con una oferta limitada últimamente ha sido el de los bonos high yield.
Escasez de oferta
Las emisiones primarias de bonos high yield han sido especialmente débil. En EE.UU., el primer cuatrimestre ha sido el inicio de año más débil en más de una década y se espera que total del año sea igualmente débil.
La falta de oferta es igual de grave en Europa, donde solo se emitió una operación por valor de 465 millones de euros en abril. En los primeros cuatro meses de 2022, solo se han emitido 13.000 millones de euros en bonos high yield no financieros, un 73% menos que en el mismo periodo de 2021 y el menor ritmo de emisiones high yield europeo desde 2016.1
Puede que la expresión «del festín al hambre» sea algo excesiva, pero era muy probable que las emisiones se ralentizaran; lo que ha sorprendido al mercado es la magnitud de la desaceleración. No olvidemos que 2020 y 2021 fueron años en los que el volumen del mercado high yield creció de forma aceptable. Esto reflejó una serie de factores:
- La necesidad de los emisores actuales de pedir préstamos para suplir el déficit de ingresos provocado por los confinamientos
- La rebaja de calificación de las empresas de categoría de inversión (investment grade) al universo del high yield
- La llegada al mercado de nuevos emisores, generalmente en una fase intermedia de crecimiento en la que se requiere un mayor capital de deuda para financiar la expansión.
Esto contribuyó a un aumento del tamaño global del mercado high yield, con un incremento tanto del valor nominal total como del número de bonos emitidos.
En los últimos meses se ha producido una especie de retroceso. Algo que en parte hay que celebrar. Varios grandes emisores high yield se han convertido en «estrellas ascendentes», escalando a la categoría investment grade. Entre los valores conocidos que han dado este paso en los últimos meses figuran el grupo alimentario Kraft Heinz y la compañía minera Freeport-McMoRan.
Los emisores corporativos son oportunistas. En muchos casos, simplemente no hay necesidad de pedir más prestado cuando se financiaron todo lo que necesitaban hacer durante y después de la crisis del COVID-19. Al fin y al cabo, tenía sentido financiero emitir bonos el año pasado cuando los tipos eran bajos. Actualmente, las posiciones de tesorería son relativamente altas y, sin proyectos de expansión urgentes, cabe esperar que las empresas sean pacientes.
A ello se suma la reciente ralentización de la actividad de fusiones y adquisiciones, que suele requerir financiación. Para nosotros es un avance positivo, ya que comenzábamos a preocuparnos de que las empresas empezaran a mostrar un comportamiento poco favorable a los titulares de bonos, con más emisiones relacionadas con compras apalancadas y adquisiciones. Resulta difícil juzgar cómo afectará al crédito la reciente volatilidad de los mercados de renta variable, pues puede disminuir el entusiasmo por las fusiones y adquisiciones, animando a los consejos de administración a preservar la posición de caja, o a incrementarla, ya que los precios más bajos de las acciones pueden estimular las ofertas de adquisición oportunistas y las recompras de acciones.
¿Debe preocuparnos la debilidad de las emisiones?
Existe el peligro de que los emisores corporativos dejen más sus préstamos para la última parte del año. Por ejemplo, como se veía en el gráfico 1 anterior, 2016 comenzó de forma débil, pero una aceleración en los meses posteriores produjo un repunte de las emisiones, aunque el total anual siguió estando por debajo de la media. Sin embargo, esto requeriría un endeudamiento sorpresa, ya que el perfil de vencimiento de los bonos actuales implica que no hay necesidad urgente de refinanciación que sugiera una gran cantidad de emisiones a corto plazo. El endurecimiento de la política de los bancos centrales y la preocupación acerca de una posible ralentización de la economía tampoco animan a las empresas a endeudarse innecesariamente.
La escasez de emisiones primarias puede ser frustrante para los inversores, ya que suele ser una forma favorable de acceder a los bonos de un emisor. Para fomentar la adopción, las nuevas emisiones suelen ofrecer un pequeño descuento en el precio (o prima de rendimiento) con respecto a los bonos actuales de un emisor en el mercado secundario, por lo que un menor número de nuevas emisiones reduce las oportunidades de poder beneficiarse de esto. Dicho esto, una prima de rendimiento de una nueva emisión no es en sí misma razón suficiente para invertir en un bono, por lo que los inversores deben seguir haciendo los deberes sobre las fortalezas fundamentales del emisor y la valoración del bono. Una característica más valiosa de las nuevas emisiones es la diversificación. Una serie de nuevas emisiones en proceso ayuda a garantizar que la clase de activos no se estanque. Deseamos poder mantener valores en diversas empresas para diversificar el riesgo, por lo que con el tiempo resulta saludable que las empresas utilicen el mercado de bonos para obtener capital.
La otra ventaja importante de las nuevas emisiones es que actúan como señal de confianza y ofrecen una indicación o descubrimiento de precios de gran utilidad. La oferta regular de nuevas emisiones puede ayudar a los participantes del mercado a calibrar si el precio en los mercados secundarios es razonable. Un menor número de nuevas emisiones implica menos oportunidades de comparar los precios de los bonos actuales con lo que el mercado está dispuesto a pagar por las nuevas emisiones, lo que a su vez puede reducir la confianza en los precios y propiciar una mayor volatilidad.
En el lado positivo, una menor oferta supone que hay menos presión técnica que podría aumentar los diferenciales de crédito, ya que es más probable que la demanda y la oferta estén en equilibrio.
Hacen falta dos para bailar el tango
El otro lado de la balanza es la demanda. Los emisores están más dispuestos a emitir si pueden hacerlo a bajo coste (es decir, con bajos rendimientos) cuando la demanda de los inversores es fuerte. Últimamente, esa demanda ha sido más débil. La mayor aversión al riesgo por parte de los inversores ha provocado salidas de capital de los fondos high yield, sobre todo de los fondos cotizados (ETF). La preocupación acerca de la inflación ha hecho también que los préstamos (una forma alternativa de obtener capital de deuda) resulten populares entre los inversores, ya que suelen tener tipos variables cuyo cupón o interés que se paga por ellos se incrementa a medida que suben los tipos de interés.
Además, varios bancos centrales están abandonando la expansión cuantitativa para pasar al endurecimiento cuantitativo. Esto va a eliminar a los grandes compradores insensibles a los precios de los mercados de deuda pública y corporativa. En el marco de sus programas de compras de activos, los bancos centrales han intervenido en los mercados de bonos corporativos investment grade, sobre todo en el Reino Unido y Europa; aunque los bonos high yield no se han incluido normalmente en estos programas, es posible que los diferenciales se amplíen si la retirada del apoyo de los bancos centrales reduce el apetito de riesgo. Esto podría ser menos preocupante en EE.UU., donde las compras de activos se han centrado principalmente en la deuda pública y en los valores respaldados por hipotecas, aunque podría haber efectos indirectos. La forma en que los bancos centrales lleven a cabo el endurecimiento cuantitativo influirá en la reacción de los mercados de crédito, ya sea de forma pasiva, dejando que los bonos venzan y no reinvirtiendo, o de manera activa, vendiendo valores para acelerar la reducción de sus balances.
Admitimos que vienen meses complicados para los mercados de bonos high yield, pero con unos mayores rendimientos generalizados y una oferta técnica favorable, esto podría ayudar a mitigar parte de la creciente presión sobre los diferenciales resultante de la inquietud acerca las perspectivas de crecimiento económico. Podemos quejarnos de la escasa oferta, pero ahora mismo está resultando oportuna para compensar en parte la debilidad de la demanda.
Columna de Seth Meyer y Tom Ross, gestores de carteras de renta fija en Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
(1) Fuente: Morgan Stanley, European Credit Strategy, 3 de mayo de 2022.
Glosario:
Diferencial de crédito: la diferencia de rendimiento entre valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente. Los diferenciales de amplitud creciente indican generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, y si se están estrechando indican una mejora.
Diversificación: forma de repartir el riesgo mediante la tenencia de diferentes valores o activos. Se basa en la hipótesis de que los precios de diferentes valores o activos se comportarán de un modo distinto en una determinada situación.
Fondo cotizado (ETF): valor que sigue un índice (como un índice de renta variable, renta fija o materias primas). Los fondos cotizados (ETF) cotizan como una acción en un mercado de valores y registran variaciones de precio a medida que los activos subyacentes que componen el ETF suben y bajan de precio.
Bonos high yield: también denominados bonos de categoría especulativa o bono basura, estos bonos conllevan un mayor riesgo de impago o de volatilidad del precio, y pueden registrar cambios de precios repentinos y fuertes. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto para reconocer el riesgo adicional.
Investment grade: bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de estos bonos se refleja en su mayor calificación de crédito.
Apalancamiento: nivel de endeudamiento de un emisor. Un mayor apalancamiento implica unos mayores niveles de endeudamiento. Una compra apalancada es la compra de una empresa financiada principalmente mediante un préstamo o la emisión de deuda.
Valores respaldados por hipotecas: valores titulizados (o «respaldados») por un conjunto de hipotecas. Los inversores reciben pagos periódicos derivados de las hipotecas subyacentes.
Emisión primaria/mercado primario: se refiere a los bonos que se emiten por primera vez; el mercado secundario describe los bonos ya emitidos.
Expansión cuantitativa: política monetaria poco convencional utilizada por los bancos centrales para estimular la economía aumentando la cantidad de dinero total en el sistema bancario. Un método clave ha sido crear dinero y utilizarlo para comprar valores como bonos. El endurecimiento cuantitativo es lo contrario: el banco central reduce su balance y la oferta monetaria al no reinvertir los valores que vencen o venderlos activamente.
Recompra de acciones: cuando una empresa compra sus propias acciones. Tiene la ventaja potencial de apoyar el precio de las acciones, dado que las ganancias se reparten entre menos acciones. Aunque podría ser bueno para los accionistas, para los titulares de bonos puede ser menos favorable, ya que puede implicar menos efectivo o capital social en la empresa.
Factores técnicos: las condiciones de la oferta y demanda en el mercado para una clase de activos o un valor y el comportamiento de los participantes en el mercado.
Volatilidad: el ritmo y la medida en que sube o baja el precio de una cartera, un título o un índice de mercado. La volatilidad mide la dispersión de las rentabilidades de una inversión determinada.
Rentabilidad: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual. Para simplificar, para un bono, se calcula dividiendo el cupón anual pagado entre el precio actual del bono.
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