En un reciente viaje a Londres, pude comprobar que las tiendas seguían estando llenas, una situación que parece contradecir a los que alertan de que los consumidores se debaten entre comer y poner la calefacción. Aunque Londres no es especialmente representativo del conjunto del Reino Unido y debemos tener cuidado para no extraer conclusiones a partir de una experiencia anecdótica tan limitada, no es menos cierto que cuando miramos a los EE.UU., los balances del consumo gozan, por el momento, de una sólida salud tras la pandemia.
En este contexto, la pregunta que nos planteamos es si están aumentado los riesgos de recesión. El equipo económico de Goldman Sachs afirma que el riesgo de una recesión en EE.UU. en los próximos dos años ha aumentado al 35%. Jan Hatzius afirmó que «tomados al pie de la letra, estos patrones históricos sugieren que a la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) le va a costar un gran esfuerzo lograr un aterrizaje suave». En la actualidad, las condiciones monetarias siguen siendo acomodaticias, el entorno económico se mantiene relativamente robusto y la curva 2s10s se ha revertido. De hecho, si se observa la de 3 meses/10 años, que es el indicador de recesión más preciso, sigue siendo muy pronunciada. A partir de los gráficos es difícil prever un descenso acusado en los próximos 10-12 meses, pero ¿qué pasa con el mundo real y el impacto inflacionario en los márgenes corporativos? ¿Qué nos llevaría a una recesión en 2023? El consenso suele ser erróneo, y la gran pregunta es si estamos subestimando el grado en que tanto la inflación como la reacción de los bancos centrales ante ella podrían afectar al crecimiento más rápidamente de lo que estamos calculando. El Deutsche Bank prevé una profunda recesión en el próximo año como resultado de la agresividad de la subida de tipos de interés por parte de la Fed, que tiene los ojos puestos en la necesidad de combatir la inflación a toda costa.
¿Existen alternativas a este escenario? Debemos valorar si la recesión es inevitable y, si es así, en qué momento se producirá. ¿Estamos ante una estanflación (inflación más crecimiento lento) o puede la economía estadounidense resistir el número de subidas de tipos de interés que se anticipan, lo que llevaría a una caída de la inflación a medida que nos acerquemos a 2023, acompañada de una desaceleración gradual?
Aún persiste la incertidumbre
La conclusión es que no lo sabemos. Si nos remontamos a 2021, entonces esperábamos que el plazo de 10 años alcanzara el 2,00% a finales de año, algo que no ocurrió. Desde entonces, hemos sobrepasado la mayoría de las predicciones que se hicieron en enero de 2021 respecto a dónde podría acabar el rendimiento a 10 años hacia finales de 2022. En este momento, entran en juego tantas variables que apenas tiene sentido tratar de posicionarse para lo que pueda ocurrir dentro de 12 meses. Lo que sí se puede hacer es observar la evidencia que tenemos hoy. Podemos argumentar que se avecina una recesión como resultado de un error de política, e igualmente que la inflación puede estar tocando techo, y que veremos una desaceleración, pero nada más. La cuestión realmente importante no es si tenemos una recesión, sino su longevidad y gravedad. Eso es lo que impulsará a los mercados.
Hay suficientes indicios que sugieren que la presión inflacionista se aliviará en los próximos 12 meses. O bien la demanda de los consumidores se tambaleará a medida que la inflación se agudice, o bien veremos que los márgenes de las empresas, y por tanto la rentabilidad, disminuyen a medida que aumenten los costes de fabricación. En última instancia, esto conducirá a una racionalización de los costes, lo que conllevará también una reducción de los puestos de trabajo. Se mantendrán los salarios y, por tanto, la demanda. En este entorno, las empresas más débiles y altamente apalancadas estarán en riesgo. Curiosamente, el mercado ya está valorando hasta 9 subidas de tipos para el año que viene, por lo que la renta fija sensible a la duración (tanto la de investment grade como la de alto rendimiento) ya se ha revalorizado. Ahí está la oportunidad.
Un crecimiento más débil
Es evidente que aumenta el riesgo de que entremos en un entorno económico mucho más débil. Según el análisis de Bloomberg, el aumento de los precios del petróleo y de los rendimientos de los bonos casi siempre conducen a un crecimiento más lento con un desfase de 12 a 18 meses. Nada especialmente controvertido, pero si los consumidores disponen de una renta menor y los tipos de interés son más altos, la desaceleración de la actividad puede agravarse.
Según los datos de Bank of America, los rendimientos de investment grade en lo que va de año, a mediados de abril, eran del -10,5%; sólo por detrás de dos momentos históricos de los últimos 45 años de los índices de BofA: concretamente, entre enero y abril de 1980 (-11,5% cuando la economía estadounidense tenía una inflación del 14,5% durante una recesión) y agosto-octubre de 2008 (-14,3% tras Lehman)1.
De ello podemos extraer que la mayor parte del dolor ya ha sido descontado de los bonos de investment grade y de alta calificación. Si la inflación empieza a disiparse por la bajada del petróleo, el cierre de China o alguna reducción de la actividad -o una combinación de las tres-, tendrá todo el sentido poseer este tipo de bonos.
¿Cómo nos posicionamos?
Este año hemos estado muy activos, en un mercado increíblemente difícil de navegar. Dejando a un lado el calendario, parece que sufriremos una desaceleración económica mundial o una recesión. Su severidad y duración son inciertos en este momento. Una recesión poco profunda estaría bien. Ponemos el foco en la calidad. Hemos comenzado a aumentar nuestra asignación a los bonos de investment grade, al tiempo que reducimos nuestras coberturas de tipos de interés y cubrimos parte del riesgo crediticio subyacente que tenemos en los fondos, especialmente en Europa. En High Yield, volvemos a buscar crédito con calificación BB. Los servicios siguen siendo nuestro principal objetivo, dada la actividad de los consumidores
Nos preocupa especialmente Europa por su dependencia del suministro de gas ruso. Precisamente, el acontecimiento más importante para el mercado se producirá a mediados de este mes, cuando Alemania decida si paga en rublos o se le corta el gas. Parece que Europa podría optar por pagar en rublos, al tiempo que cortaría el petróleo ruso, evitando así cualquier daño real tanto para las empresas como para los consumidores.
De cara al futuro
Este año el dólar estadounidense se mantendrá fuerte frente al euro y otras divisas. Europa sigue siendo vulnerable al conflicto en Ucrania, y la energía es uno de los principales problemas. En consecuencia, se mantendrá una alta volatilidad en los mercados. Vemos una demanda latente por parte del consumidor estadounidense, lo que nos lleva a centrar nuestra atención en el segmento de servicios. La inflación puede seguir siendo elevada y persistente por un poco más tiempo de lo previsto, lo que hace esperar que los tipos de interés continúen subiendo a corto plazo. Asimismo, consideramos que estamos sobrevalorando el número de subidas de tipos y, por lo tanto, creemos que el valor empieza a desplegarse en algunas áreas de la renta fija.
Columna de Andrew Lake, director de Renta Fija de Mirabaud Asset Management
Notas
1. Bank of America, abril 2022
Por Funds Society, Madrid