Estamos en el momento del año en el que economistas y estrategas ofrecen sus perspectivas para los próximos doce meses. Dado que estas previsiones, por lo general, se ven sometidas a drásticas revisiones a medida que los mercados responden a acontecimientos imprevistos, compartiré mi perspectiva en un contexto en el que sospecho que los estímulos, el crecimiento mundial y los márgenes de beneficios se hallan en máximos.
Todo tiene un propósito
Por desgracia, las playas que frecuento durante el verano se ven invadidas durante unas semanas por los temibles moscardones. Estos molestos tábanos, resistentes a los repelentes y capaces de morder, pueblan las marismas costeras del este de EE. UU. Resultan perturbadores para los bañistas, pero tienen un propósito: sus huevos constituyen una fuente de alimento para los peces, las aves y otros animales. Las moscas son una parte valiosa del ecosistema.
Los mercados desempeñan su función como mecanismos de fijación de precios para la economía. Los precios confieren a los productores los indicios que necesitan para gestionar la producción y asignar los recursos de forma eficiente. Los precios de la renta variable y la renta fija desempeñan el mismo papel: sirven de mecanismo para descontar el riesgo.
Así como ocurre con los moscardones, a pocos les gusta la volatilidad en los precios, pero esta resulta necesaria para el ecosistema. Cuando los precios sufren ajustes contundentes o dolorosos, el mercado experimenta una corrección que se deriva de asignaciones erróneas del capital. Cuando los bancos centrales suprimen de forma artificial la volatilidad, entorpecen el propósito de los mercados. Cuando los estímulos socavan el proceso de selección natural, las firmas poco competitivas sobreviven más de lo que deberían, lo que distorsiona las señales de los precios en la economía real. Compiten por la mano de obra, el espacio, los bienes y el capital cuando, en un entorno de mercado normal, no lo harían. Así pues, los responsables políticos perpetúan los desequilibrios sistémicos y los mercados se vuelven más frágiles, en lugar de menos.
En los años posteriores a la crisis financiera que antecedieron a la pandemia, la atonía en la economía mundial sugería a los productores que debían encontrar un mejor uso del capital en lugar de incrementar la producción o las inversiones. La reducción de los costes de capital propicia que el incremento del apalancamiento financiero y la redistribución del capital a los accionistas se vuelvan decisiones fáciles. Ahora bien, dichas decisiones reforzaron una coyuntura de crecimiento mundial por debajo de la media y una reducida velocidad del dinero.
Cuando llegaron los confinamientos y los ingresos corporativos se desplomaron, la mayor fragilidad de los balances quedó al descubierto. Como es natural, la volatilidad repuntó, en especial en los mercadores de crédito, y vino a reflejar esta realidad.
Ya se sabe que la volatilidad en los precios fue suprimida de forma artificial y rápida mediante unas inyecciones de liquidez sin parangón por parte de los bancos centrales, y los precios de los activos reaccionaron. Si empleamos la oferta monetaria en EE. UU. (M2) y el S&P 500 como indicadores de la liquidez y el riesgo, podemos constatar esta relación (gráfico 1). Por consiguiente, la liquidez se tornó más importante que el crecimiento económico como factor determinante de los precios de los activos financieros.
¿El sistema muestra más o menos fragilidad?
La fragilidad corporativa se incrementó en el pasado ciclo económico, sin que se hayan resuelto los problemas relativos a un crecimiento de los ingresos por debajo de la media y una deuda superior a la media. No obstante, los fundamentales y los flujos de caja se han revelado excelentes desde que tuvieron lugar los confinamientos, como resultado de los notables subsidios procedentes de los responsables políticos.
A mi parecer, los precios actuales de los activos financieros denotan la supresión artificial de la volatilidad y no los crecientes desequilibrios en la economía real. Al mismo tiempo, los riesgos han aumentado y se han disimulado con maestría.
En recientes fechas, han salido numerosas investigaciones bien redactadas que afirman que la política de endurecimiento de la Fed, los menores niveles de estímulo fiscal y la inexorable transición desde unos tipos de interés reales negativos a unos positivos no harán descarrilar los precios de los activos de riesgo en 2022.
Y esto podría ser muy cierto, teniendo en cuenta que el calendario, la magnitud y la reacción de los inversores a estas cuestiones se desconocen. Sin embargo, tenemos la certeza de que el valor presente de los activos financieros depende en última instancia de los flujos de caja futuros y no del dinero fiduciario. Cuando los beneficios y los flujos de caja reales defraudan las expectativas de los inversores, la historia nos muestra que los precios se ajustan para reflejar esa realidad. Un ejemplo del sistema más frágil de estos días que corren estriba en el alto porcentaje, desde un punto de vista histórico, de firmas en los índices de referencia hoy que no pueden pagar su deuda y no son rentables.
Énfasis en la creación de valor sostenible
Hay riesgos que se pueden medir y otros que no. Estos últimos suelen revelarse como los más problemáticos. Dado que no podemos realizar predicciones confiables sobre cuándo los mercados podrán llevar a cabo su labor habitual, nos mantenemos firmes en nuestro propósito: la asignación responsable del capital de los clientes.
Para nosotros, esto implica invertir en empresas que creen valor para todas las partes interesadas y produzcan flujos de caja que no dependan de los responsables políticos o de un exceso de estimulación del consumo, sino que den lugar al avance de la civilización y no solo a la extracción temporal de rentas de las partes interesadas.
Aunque este constituye mi argumento secular para los mercados financieros y las carteras discrecionales, también existe un argumento procíclico del que hablar en cuanto a la gestión activa en estos instantes.
Cuando la oferta de algo supera la demanda, su valor cae. Por el contrario, cuando la demanda supera la oferta (pensemos en el papel higiénico en marzo de 2020 o en los coches de segunda mano en la actualidad), el bien se revaloriza debido a la escasez. Más de una década de laxitud en la política monetaria y, de forma más reciente, los históricos niveles de estímulos han desembocado en unos márgenes de beneficio máximo y en una magnífica rentabilidad del capital. El asesoramiento financiero y la gestión activa no presentan demasiada demanda en un entorno así.
Aunque no puedo ofrecer una previsión muy convencida a un año vista —como le pasa a muchos de mis colegas en el resto del mundo habida cuenta de que no se conoce cuál será el catalizador de los puntos de inflexión en el mercado—, soy de la opinión de que los próximos años serán muy diferentes de los pasados. En esta coyuntura, los inversores en MFS se sienten entusiasmados por el potencial de creación de valor en los años venideros, dado que, bajo nuestro punto de vista, habrá una gran demanda de activos financieros con flujos de caja duraderos, aunque escasos.
Tribuna de Robert M. Almeida Jr., gestor de carteras y estratega de inversión mundial en MFS Investment Management.
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