Las bajas tasas de interés reales y los elevados beneficios empresariales han apoyado a los mercados de renta variable. Parece que hay pocos motivos para dudar de que la tendencia alcista continúe. Pero la dificultad de hacer previsiones fiables durante una pandemia, es una razón para ser precavidos.
Atrás queda un trimestre sorprendentemente bueno. A pesar de la variante Delta, el conflicto entre Estados Unidos y China, los picos de inflación, las interrupciones en la cadena de suministro, la disminución del impulso de la recuperación y una dura ola de regulación empresarial en China, la renta variable subió a nuevos máximos y los bonos corporativos también lo hicieron bien. ¿La razón? Otras dos sorpresas: la solidez de los beneficios empresariales y el descenso de los rendimientos de la deuda pública.
La pregunta ahora, después de este verano boreal que ha sido tan amable con los inversores, es ¿qué les queda a los mercados? La visión ambivalente parece casi familiar: el alza está intacta, pero las valoraciones parecen estar en el punto de agotamiento: ¿seguramente no pueden subir más? Ya en primavera temíamos que unas valoraciones tan elevadas no pudieran soportar ninguna decepción.
No obstante, los mercados han vuelto a demostrar una extraordinaria resistencia. Creemos que los inversores están encontrando tranquilidad en dos creencias: 1. las ventas perdidas se recuperarán más adelante; 2. las tasas de interés reales seguirán siendo negativas a medio plazo. Compartimos estas opiniones, pero también sabemos que la peor pandemia en un siglo, está llevando las previsiones al límite.
Existe una enorme incertidumbre sobre la disposición a comprar del consumidor y la solidez de la economía, tras el fin de los programas de ayuda directa del gobierno, y sobre si el aumento de la inflación es compatible con la continuación de las bajas tasas de interés. Éstas son algunas de las razones por las que no hemos fijado múltiplos de valoración más altos para la renta variable y sólo prevemos un ligero estrechamiento de la prima de riesgo para los bonos corporativos.
Esperamos que la recuperación económica continúe. Nuestras previsiones de crecimiento para 2021 y 2022 han variado un poco en cuanto al calendario y la región, pero, en general, hay pocos cambios hasta finales de 2022 (economía mundial: 5,8% en 2021 y 4,5% en 2022).
En 2023, esperamos que las tasas de crecimiento se normalicen en torno a los niveles anteriores a la crisis. Si la digitalización de la economía impulsada por Covid se traduce en un mayor crecimiento potencial, nuestra previsión podría experimentar un cierto repunte. Es probable que los bancos centrales permitan que continúe el repunte, incluso si se superan los objetivos de inflación durante un período más largo, ya que una tasa de empleo elevada se ha convertido en el objetivo principal. Dicho esto, creemos que la inflación en EE.UU. y en la eurozona disminuirá medio punto porcentual en 2022.
Por lo tanto, esperamos que la Fed reduzca gradualmente sus compras de bonos en el transcurso de 2022, de modo que sus activos totales seguirán creciendo el próximo año y probablemente no comenzarán a estabilizarse hasta 2023. Las subidas de las tasas de interés podrían aplicarse independientemente de esto. Hasta la fecha, el mercado espera dos subidas de tipos de interés para finales de 2022, pero, también en este caso, es probable que la Fed se guíe por las cifras de desempleo.
El programa de compras del BCE expirará en marzo de 2022, pero aún esperamos un periodo de transición antes de que las compras se reduzcan significativamente. No se prevén subidas de las tasas de interés en los próximos dos años. Por lo tanto, esperamos que los rendimientos aumenten sólo marginalmente durante el período de previsión.
En consecuencia, es probable que los bonos del Estado de los países industrializados, presenten una rentabilidad total negativa en su mayor parte, mientras que los bonos corporativos con calificación de grado de inversión apenas llegarán a territorio positivo. Sólo los bonos de alto rendimiento y los valores asiáticos parecen más prometedores en nuestra opinión. Sin embargo, en lo que respecta a los bonos chinos, éramos escépticos incluso antes del impulso normativo, ya que sus valoraciones son elevadas en nuestra opinión.
Creemos que muchas de las iniciativas reguladoras chinas tienen el potencial de mejorar la calidad del crecimiento económico a medio plazo, y de ayudar al medio ambiente. La sostenibilidad ha vuelto a estar en boca de todos este verano, entre otras cosas por los numerosos ejemplos de condiciones meteorológicas extremas. Esta atención es bienvenida, dado que la carrera es contrarreloj. Aunque 130 países ya han fijado objetivos climáticos, las iniciativas emprendidas hasta la fecha conducirían a un aumento de la temperatura de 2,4 grados centígrados hasta 2100, muy por encima de los objetivos del Acuerdo de París de 1,5 grados. Por tanto, las iniciativas del sector privado siguen siendo muy importantes, y los gestores de activos también deben responder. Seguimos haciendo todo lo posible para perfeccionar nuestras herramientas de sostenibilidad.
La combinación de un entorno de bajas tasas de interés y la preocupación por el aumento de las tasas de inflación, sigue haciendo atractivas, en nuestra opinión, a las inversiones alternativas. Además de los proyectos de infraestructuras, nos sigue gustando el sector inmobiliario, que todavía no parece sobrevalorado dado el bajo nivel de las tasas de interés reales. El sector industrial/logístico, así como el inmobiliario residencial, también nos continúa atrayendo, pero tomamos cada vez más atención a un posicionamiento más equilibrado, ya que estos sectores se benefician directamente de la reapertura económica y han tenido un comportamiento muy bueno.
Tribuna de Stefan Kreuzkamp, Director de Inversiones y jefe de Gestión Activa de Activos
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