Ha pasado ya más de un año desde que los precios de los activos se desplomaron al inicio de la crisis del COVID-19. Se puede decir que los mercados de activos se han recuperado rápidamente. El apoyo de los bancos centrales y los planes de estímulo de los gobiernos han logrado atenuar los daños económicos que normalmente se habrían producido al cerrar sectores enteros de la economía.
Los mercados de bonos corporativos high yield han respondido positivamente. Los diferenciales de crédito (el rendimiento adicional que paga un bono corporativo con respecto a un título de deuda pública de vencimiento equivalente) se ampliaron con fuerza en la primera parte de la crisis en 2020, pero a mediados de mayo de 2021, los diferenciales de crédito del high yield global se habían reducido hasta casi los niveles de antes de la crisis1. Pero, ¿qué sucede con toda la deuda adicional que las empresas han asumido para sortear las pérdidas de ingresos durante los confinamientos? ¿Están diciendo los mercados que los niveles de deuda no importan?
El endeudamiento podría haber tocado techo
Si echamos un rápido vistazo al gráfico de abajo, vemos el rápido aumento del endeudamiento corporativo (apalancamiento) en Europa. El ratio de apalancamiento bruto (deuda total/ebitda) mide la deuda total que tiene una empresa en relación con sus beneficios antes de deducirse los intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones. De ahí se obtiene un múltiplo de la deuda en relación con el beneficio. El apalancamiento neto (deuda neta/ebitda) es el mismo ratio, pero restando a la deuda total el volumen de caja (o equivalentes) que la empresa tiene en su balance. Un múltiplo más alto indica un mayor endeudamiento y viceversa. En principio, el gráfico podría parecer desalentador, pero nos permite deducir muchas cosas.
En primer lugar, observen la gran diferencia entre el apalancamiento bruto y el apalancamiento neto. Esto nos dice que, en total, las empresas del mercado high yield han ido acumulando caja por prudencia. En efecto, según JP Morgan, los balances de caja de los emisores de high yield europeos aumentaron hasta aproximadamente 190.000 millones de euros, cifra récord, a fin de 20202. Esto podría deberse al carácter intermitente de los confinamientos, así como a que algunas empresas hayan aprovechado los tipos de endeudamiento aparentemente bajos para captar capital. Con la aceleración de las vacunaciones y la reapertura de las economías, cabría esperar un pago parcial de esta deuda o un uso más productivo de la caja.
En segundo lugar, la cifra de apalancamiento neto disminuyó tanto en tercer como en el cuarto trimestre de 2020. Y en ello en un momento en que muchas economías de Europa y de otros lugares del mundo estaban sujetas a restricciones de distancia social, por lo que no estaban a plena capacidad. Las empresas lograron avanzar en la reconfiguración de las cadenas de suministro y un funcionamiento más eficiente, pero, según Morgan Stanley, los beneficios de los emisores de high yield cayeron un 2% intertrimestral en el último trimestre de 20203. Sin embargo, las empresas redujeron su gasto en bienes de equipo, liberando caja. Otra forma de retener efectivo en el negocio fue reduciendo los pagos de dividendos a los accionistas.
En tercer lugar, las cifras globales de apalancamiento tardan entre tres y seis meses en estar disponibles, debido a que hay que esperar a que las empresas comuniquen oficialmente sus beneficios y la situación de sus balances. Por tanto, el dato final del gráfico nos ofrece una instantánea de la situación de las empresas de hace unos meses y no de la actual. Pero tanto casualmente por las conversaciones que mantenemos con los emisores como por la sucesión de datos que se van publicando, sabemos que la situación económica ha mejorado. Aunque en el primer trimestre de 2021 continuaron las restricciones, la puesta en marcha de las vacunaciones ha permitido una reapertura gradual. En los datos de alta frecuencia (como las ventas minoristas y el uso de transporte público) de países que van por delante en la administración de las vacunas, hemos visto una rápida vuelta de la confianza y un repunte de los niveles de actividad. Por ejemplo, los datos de crecimiento del producto interior bruto (PIB) del Reino Unido mostraron un fuerte repunte en marzo, con la vuelta de las escuelas, el crecimiento de las ventas por Internet y la recuperación de la construcción4.
Tres categorías diferentes
Y lo que es más, la deuda no se ha acumulado de manera homogénea. Algo que hay que tener en cuenta al mirar los niveles totales de deuda. Empresas de diferentes sectores habrán vivido experiencias muy distintas. En primer lugar, están las empresas que no vieron afectadas en absoluto o que incluso se beneficiaron de la covid-19 (como las compañías de streaming de contenidos y logística). En este caso, sus beneficios se han mantenido sólidos y la deuda (si ha aumentado) normalmente ha sido para financiar el crecimiento, en lugar de para pagar el déficit de ingresos. En segundo lugar, están las empresas de los sectores cíclicos, como el del automóvil, químico y de bienes de consumo, que han logrado repuntar cuando la actividad industrial se ha recuperado y los consumidores han empezado a gastar más generosamente en bienes. En el tercer grupo están los sectores de los servicios que siguen afectados por las restricciones de distancia social, como los relacionados con los viajes internacionales. En este caso, no está tan claro cuándo empezarán a disminuir sus niveles de apalancamiento.
Por último, más que ahora mismo, nos importa más saber qué pasará con el apalancamiento dentro de seis o dieciocho meses. Lógicamente, esto supone que las empresas tienen unos balances suficientemente resistentes o acceso a liquidez para resistir hasta que lleguen mejores tiempos. La mayoría sí, como se refleja en el ratio de impagos del high yield global, que está muy por debajo de los niveles máximos de la última gran crisis5.
Evidentemente, hay factores que podrían poner en riesgo las valoraciones del crédito corporativo, como variantes del virus resistentes a las vacunas que provoquen nuevos desajustes económicos o preocupación por la inflación, pero la experiencia del tercer trimestre de 2020 nos demostró que los beneficios pueden recuperarse rápidamente cuando las economías puedan reabrir. La pérdida de ingresos y el aumento del apalancamiento han sido repentinos, pero también podría serlo la recuperación.
Tribuna de Tom Ross, miembro del equipo de Crédito Corporativo Global en Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
(1) Fuente: Bloomberg, índice ICE BofA Global High Yield Bond, diferencial ajustado a opciones del gobierno, 17 de mayo de 2021.
(2) Fuente: JPMorgan, ajustado a emisores que aún no han publicado resultados, 13 de abril de 2021.
(3) Fuente: Morgan Stanley, mediana, 7 de mayo de 2021.
(4) Fuente: ONS, estimación mensual del PIB, Reino Unido; marzo de 2021, 12 de mayo 2021.
(5) Fuente: Moody’s. La tasa de impagos a 12 meses para los bonos especulativos globales marcó máximo en aproximadamente el 6,8% en diciembre de 2020, comparado con el 13,4% en 2009 tras la crisis financiera global; 10 de mayo de 2021.
Glosario:
Balance: estado financiero que resume los activos, pasivos y el capital social de una empresa en un momento determinado.
Sectores cíclicos: sectores altamente sensibles a los cambios en la solidez de la economía, como las compañías mineras o empresas que venden artículos discrecionales, como coches.
Impago: El incumplimiento por un deudor (como un emisor de bonos) de su obligación de pagar intereses o reembolsar la cantidad original prestada a su vencimiento. La tasa de impagos mide los impagos durante un periodo determinado como porcentaje de la deuda emitida originalmente.
Bono high yield: bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se le denomina bono sub-investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto (pago de intereses) para compensar el riesgo adicional.
Fundamentos: la información básica que contribuye a la valoración de un valor, incluida la información financiera, las perspectivas de crecimiento y factores cualitativos como la experiencia de la dirección.
Rentabilidad: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual. Para un bono, se calcula dividiendo el cupón anual pagado entre el precio actual del bono.
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