Ha pasado ya más de un año desde que los precios de los activos se desplomaron al inicio de la crisis del COVID-19. Se puede decir que los mercados de activos se han recuperado rápidamente. El apoyo de los bancos centrales y los planes de estímulo de los gobiernos han logrado atenuar los daños económicos que normalmente se habrían producido al cerrar sectores enteros de la economía.
Los mercados de bonos corporativos high yield han respondido positivamente. Los márgenes crediticios (el rendimiento adicional que paga un bono corporativo con respecto a un título de deuda pública de vencimiento equivalente) se ampliaron con fuerza en la primera parte de la crisis en 2020, pero a mediados de mayo de 2021, los márgenes crediticios del high yield global se habían reducido hasta casi los niveles anteriores a la crisis1. Pero, ¿qué sucede con toda la deuda adicional que las empresas han asumido para sortear las pérdidas de ingresos durante los confinamientos? ¿Están diciendo los mercados que los niveles de deuda no importan?
El endeudamiento podría haber tocado techo
Si echamos un rápido vistazo al gráfico de abajo, vemos el veloz aumento del endeudamiento corporativo (apalancamiento) en Europa. El ratio de apalancamiento bruto (deuda total/EBITDA), mide la deuda total que tiene una empresa en relación con sus beneficios antes de deducirse los intereses, los impuestos, las depreciaciones y las amortizaciones. De ahí se obtiene un múltiplo de la deuda en relación con el beneficio. El apalancamiento neto (deuda neta/EBITDA) es el mismo ratio, pero se resta a la deuda total el volumen de caja (o equivalentes) que la empresa tiene en su balance. Un múltiplo más alto indica un mayor endeudamiento y viceversa. En principio, el gráfico podría parecer desalentador, pero nos permite deducir muchas cuestiones.
En primer lugar, observen la gran diferencia entre el apalancamiento bruto y el apalancamiento neto. Esto nos dice que, en total, las empresas del mercado high yield han ido acumulando caja por prudencia. En efecto, según JP Morgan, los balances de caja de los emisores de high yield europeos aumentaron hasta aproximadamente 190 000 millones de euros, cifra récord, a fin de 20202. Esto podría deberse al carácter intermitente de los confinamientos, así como a que algunas empresas hayan aprovechado los tipos de endeudamiento aparentemente bajos para captar capital. Con la aceleración de las vacunaciones y la reapertura de las economías, cabría esperar un pago parcial de esta deuda o un uso más productivo de la caja.
En segundo lugar, la cifra de apalancamiento neto disminuyó tanto en el tercer como en el cuarto trimestre de 2020. Y esto ocurrió en un momento en que muchas economías de Europa y de otros lugares del mundo estaban sujetas a restricciones de distancia social, por lo que no estaban a plena capacidad. Las empresas lograron avanzar en la reconfiguración de las cadenas de suministro y un funcionamiento más eficiente, pero, según Morgan Stanley, los beneficios de los emisores de high yield cayeron un 2% intertrimestral en el último trimestre de 20203. Sin embargo, las empresas redujeron sus gastos de capital, lo que liberó la caja. Otra forma de retener efectivo en el negocio fue mediante la reducción de los pagos de dividendos a los accionistas.
En tercer lugar, las cifras globales de apalancamiento tardan entre tres y seis meses en estar disponibles, debido a que hay que esperar a que las empresas comuniquen oficialmente sus beneficios y la situación de sus balances. Por lo tanto, el dato final del gráfico nos ofrece una imagen de la situación de las empresas de hace unos meses y no de la actual. Pero, tanto casualmente por las conversaciones que mantenemos con los emisores como por la sucesión de datos que se van publicando, sabemos que la situación económica ha mejorado. Aunque en el primer trimestre de 2021 continuaron las restricciones, la puesta en marcha de las vacunaciones ha permitido una reapertura gradual. En los datos de alta frecuencia (como las ventas minoristas y el uso de transporte público) de países que van por delante en la administración de las vacunas, hemos visto una rápida recuperación de la confianza y un repunte de los niveles de actividad. Por ejemplo, los datos de crecimiento del producto bruto interno (PBI) del Reino Unido mostraron un fuerte repunte en marzo, con la vuelta de las escuelas, el crecimiento de las ventas por Internet y la recuperación de la construcción4.
Tres categorías diferentes
Además, la deuda no se ha acumulado de manera homogénea, algo que hay que tener en cuenta al mirar los niveles totales de deuda. Empresas de diferentes sectores habrán vivido experiencias muy distintas. En primer lugar, están las empresas que no se vieron afectadas en absoluto o que incluso se beneficiaron del COVID-19 (como las compañías de streaming de contenidos y logística). En este caso, sus beneficios se han mantenido sólidos y la deuda (en caso de que haya aumentado) por lo general ha sido para financiar el crecimiento, en lugar de para pagar el déficit. En segundo lugar, están las empresas de los sectores cíclicos, como el del automóvil, el químico y el de bienes de consumo, que han logrado repuntar a medida que la actividad industrial se ha ido recuperando y los consumidores han empezado a gastar más generosamente en bienes. En el tercer grupo están los sectores de los servicios que siguen afectados por las restricciones de distanciamiento social, como los relacionados con los viajes internacionales. En este caso, no está tan claro cuándo empezarán a disminuir sus niveles de apalancamiento.
En última instancia, nos interesa saber qué pasará con el apalancamiento dentro de seis o dieciocho meses más que ahora mismo. Lógicamente, esto supone que las empresas tienen unos balances suficientemente resistentes o acceso a liquidez para poder mantenerse hasta que lleguen mejores tiempos. La mayoría lo tiene, como se refleja en la tasa de incumplimiento de pagos del high yield global, que está muy por debajo de los niveles máximos de la última gran crisis5.
Evidentemente, hay factores que podrían poner en riesgo las valoraciones del crédito corporativo, como variantes del virus que resisten a las vacunas que provoquen nuevos desajustes económicos o preocupación por la inflación, pero la experiencia del tercer trimestre de 2020 nos demostró que los beneficios pueden recuperarse rápidamente cuando las economías logren reabrirse. La pérdida de ingresos y el aumento del apalancamiento han sido repentinos, pero también podría serlo la recuperación.
Tribuna de Tom Ross, miembro del equipo de Crédito Corporativo Global en Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
(1) Fuente: Bloomberg, índice ICE BofA Global High Yield Bond, diferencial ajustado a opciones del gobierno, 17 de mayo de 2021.
(2) Fuente: JPMorgan, ajustado a emisores que aún no han publicado resultados, 13 de abril de 2021.
(3) Fuente: Morgan Stanley, mediana, 7 de mayo de 2021.
(4) Fuente: ONS, estimación mensual del PIB, Reino Unido; marzo de 2021, 12 de mayo de 2021.
(5) Fuente: Moody’s. La tasa de incumplimiento de pagos a 12 meses para los bonos especulativos globales alcanzó un máximo de aproximadamente el 6,8 % en diciembre de 2020, en comparación con el 13,4 % en 2009 tras la crisis financiera global; 10 de mayo de 2021.
Glosario:
Balance: estado financiero que resume los activos, los pasivos y el capital social de una empresa en un momento determinado.
Sectores cíclicos: sectores altamente sensibles a los cambios en la solidez de la economía, como las compañías mineras o las empresas que venden artículos discrecionales, como automóviles.
Incumplimiento de pago: el incumplimiento por parte de un deudor (como un emisor de bonos) de su obligación de pagar intereses o reembolsar la cantidad original prestada a su vencimiento. La tasa de incumplimiento de pagos mide los impagos durante un periodo determinado como porcentaje de la deuda emitida originalmente.
Bono high yield: bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se le denomina bono sub-investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en incumplimiento de pagos, por lo que normalmente se emiten con un cupón (pago de intereses) más alto para compensar el riesgo adicional.
Fundamentos: la información básica que contribuye a la valoración de un valor, incluida la información financiera, las perspectivas de crecimiento y factores cualitativos como la experiencia de la dirección.
Rentabilidad: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como porcentaje. Un bono, se calcula al dividir el cupón anual pagado por el precio actual del bono.
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