Casi un año después del inicio de la pandemia de COVID19, está claro que los responsables políticos están dispuestos a llevar sus economías al límite para generar una inflación por encima del objetivo. Dada la naturaleza exógena de la crisis por el COVID-19, los responsables políticos no se han visto afectados por las preocupaciones de riesgo moral que constantemente bloquearon su respuesta en la crisis financiera mundial (CFG). Esto ha sido evidente tanto en la magnitud como en la velocidad de la reacción política a la crisis de COVID-19 frente a 2008.
«La inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario»
Milton Friedman
Podemos ver el impacto de la expansión de los balances de los bancos centrales en las principales variables monetarias (para enero de 2021: Oferta monetaria estadounidense M2 +26% interanual, oferta monetaria británica M4 +13% interanual, oferta monetaria de la zona del euro M3 +13% interanual). A largo plazo, sabemos que existe una estrecha relación entre el crecimiento del dinero en sentido amplio y la inflación. Todo esto se ve reforzado por la retórica de los bancos centrales. A diferencia de los ciclos anteriores, cuando la Reserva Federal (Fed) endureció su política mucho antes de que la inflación se situara de forma sostenible por encima del 2%, los bancos centrales han sido explícitos al afirmar la improbabilidad de dicha evolución, lo que concede más tiempo al aumento inicial de la inflación.
En el ámbito fiscal, los gobiernos tienen posiblemente sólo tres maneras de manejar la enorme cantidad de deuda que se está emitiendo: 1) incumplimiento 2) aumento del crecimiento nominal para amortizar la deuda 3) deflación del valor real de la deuda mediante una inflación progresiva.
Esta última es la única opción conveniente para los responsables políticos en la actualidad. En cuanto a la magnitud de la respuesta fiscal, el desempleo relacionado con la pandemia ha costado a los sectores domésticos estadounidenses 330.000 millones de dólares en pérdida de ingresos salariales, aunque estos mismos sectores ya han recibido 1 billón de dólares en transferencias agregadas. Esta cifra excluye el inminente gasto fiscal de Joe Biden. Los sectores domésticos de EE.UU. disponen actualmente de un exceso de ahorro de 1,4 billones de dólares. Se trata de una enorme cantidad de combustible para la demanda reprimida, que probablemente se encontrará con una oferta limitada a medida que la economía vuelva a abrirse.
«Sólo el gobierno es capaz de tomar un papel perfectamente limpio, cubrirlo con tinta perfectamente fresca y convertir la combinación en algo sin valor»
Milton Friedman
Síntomas observables
En los sectores de alta demanda (electrodomésticos, ferretería) ya se observan signos de expansión de los márgenes. Los alquileres de la vivienda representan el 40% del índice de precios al consumo (IPC) básico en Estados Unidos. Durante el año hasta el cuarto trimestre de 2020, la mediana de los alquileres solicitados creció al ritmo más rápido registrado (+18% interanual). El índice de precios pagados de enero, un subcomponente del índice de gestores de compras (PMI) del sector manufacturero del Instituto de Gestión de Suministros (ISM), ha alcanzado los niveles más altos de la década. Fuera de Estados Unidos, los precios de las materias primas y del petróleo ejercen un fuerte impulso inflacionista a corto plazo. Los precios de los fletes en contenedores al contado desde Shanghái triplican los niveles de mayo de 2020, una tendencia que se repite en otros índices de fletes.
El gráfico de puntos de la Fed, utilizado para señalar las perspectivas de la trayectoria de los tipos de interés, señala la primera ascensión en 2023. Creemos que es muy probable que el gasto de consumo personal básico se sitúe por encima del objetivo de la Fed a finales de 2021, lo que podría desencadenar una colisión entre la Fed y el mercado a finales de este año.
«La inflación es la única forma de tributación que puede imponerse sin necesidad de legislación»
Milton Friedman
Medidas recomendadas
La reflación, la protección contra la inflación, la sostenibilidad fiscal y el factor valor son, en nuestra opinión, los temas más atractivos de la renta fija y las divisas. Los swaps de inflación a 10 y 30 años en EE.UU. representan una forma directa de beneficiarse potencialmente de las expectativas de inflación creciente. El IPC de EE.UU. ha tenido una media de alrededor del 2,5% en los últimos 30 años, mientras que los puntos de equilibrio a 10 y 30 años cotizan actualmente al 2,2-2,3%. Esperamos que las curvas se inclinen por la reflación y la incontinencia fiscal.
Asimismo, cabe considerar aspectos más idiosincrásicos y de valor relativo con respecto a las temáticas más amplias. Por ejemplo, los datos económicos de Noruega siguen siendo sólidos. El país es un exportador de materias primas y el Norges Bank es uno de los pocos bancos centrales que proyecta un crecimiento de los tipos de interés a finales de este año. Desde una perspectiva fiscal, creemos que la corona noruega se beneficia de la circunstancia de que el fondo soberano de Noruega debe vender divisas para comprar coronas noruegas con el fin de financiar el gasto fiscal. En nuestra opinión, Noruega es excepcional en términos de sostenibilidad fiscal: los activos gestionados del fondo soberano superan la deuda pública, lo que significa que Noruega tiene la envidiable ventaja de una necesidad de financiación bruta negativa. Otras posibles operaciones de valor relativo que recogen los factores idiosincrásicos relativos, además de las divergencias en las perspectivas de crecimiento / inflación / fiscalidad, podrían incluir posiciones en el Reino Unido y Nueva Zelanda frente a Canadá, por ejemplo, y en la parte delantera del mercado de deuda pública australiana frente a la estadounidense, por ejemplo.
En última instancia, creemos que los participantes en el mercado están subestimando los riesgos de inflación y, en nuestra opinión, el conjunto de oportunidades en la renta fija y las divisas parece convincente.
Columna de Adrian Owens, director de inversiones, y Rahul Mathur, gestor de inversiones en GAM Investments.
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Por Meritxell Sedo