«Mantenha-se vivo até o dia 26!» O mantra atual do mercado imobiliário comercial é popular por um bom motivo. As taxas de juros mais altas por mais tempo continuam sendo uma força dominante e tiveram um efeito significativo nas avaliações imobiliárias. Ao mesmo tempo, estima-se que nos próximos dois anos vencerão 1,5 trilhões de dólares em dívida imobiliária comercial e mais de 3 trilhões até 2029, o que pode ser o catalisador para que a tensão se transforme em angústia.
A emissão de CMBS está aumentando. Em agosto de 2024, a emissão de CMBS de etiqueta privada nos EUA para o ano ultrapassou os 69 bilhões de dólares, muito acima da emissão de todo o ano de 2023, que foi de 46 bilhões de dólares. A taxa de inadimplência dos CMBS caiu 11 pontos base (pb) em agosto em relação a julho, para 4,98%, mas a taxa de inadimplência subiu para 8,36%, um aumento de 32 pb.
Os diferenciais dos CMBS a taxa fixa são estreitos em relação aos de 2022 e 2023, impulsionados pela demanda por títulos a taxa fixa por parte de investidores de companhias de seguros e instituições que veem as taxas atuais favoráveis para o ajuste ativo/passivo e carteiras de longo prazo. Os diferenciais da dívida a taxa variável são mais amplos, e mais da metade das emissões de CMBS da SASB deste ano foram a taxa variável.
As taxas «all-in» dos CMBS sêniores privados variam entre 6,40% e 6,85%, enquanto as taxas de referência estão em torno de 3%. A taxa SOFR a um dia está atualmente em 4,59%, e a taxa SOFR SWAP a um ano está em 4,32%.
Se as taxas de juros se mantiverem altas por mais tempo, alguns proprietários que precisem refinanciar nos próximos dois anos poderão entregar as chaves aos seus credores. Outros patrocinadores podem precisar buscar soluções criativas para cobrir buracos na estrutura de capital, emitindo dívida subordinada ou ações preferenciais. Esse capital adicional geralmente está mais acessível para os proprietários que administram imóveis de alta qualidade com boas localizações e inquilinos desejáveis.
Em alguns casos, os credores estão dispostos a flexibilizar as cláusulas originais da dívida (como a relação empréstimo-valor), ampliar os prazos de amortização dos empréstimos, assumir capital e participar de reestruturações. De acordo com a Associação de Bancários Hipotecários, 270 bilhões de dólares de vencimentos previstos para 2023 foram adiados para 2024. No entanto, como muitos credores bancários estão limitados pelos coeficientes de adequação de capital e pela sobreexposição ao setor imobiliário, estamos observando que reestruturações de blocos de capital envolvendo capital adicional, participações preferenciais, financiamento mezzanine e emissão de CMBS estão se tornando cada vez mais comuns.
Transações recentes de grande notoriedade servem de exemplo da atividade de reestruturação que está ocorrendo em determinadas classes de ativos e mercados.
Escritórios: Existe liquidez para os ativos adequados, apesar da sobrecarga significativa do mercado
Em seu relatório de meio de 2024, a Cushman Wakefield previu uma absorção líquida negativa de 63 milhões de pés quadrados no setor de escritórios em 2024 e de 7 milhões de pés quadrados em 2025. Portanto, os proprietários terão um longo caminho a percorrer antes que o mercado de escritórios se estabilize no final da década, momento em que se espera que a demanda por novos escritórios se estabilize em torno de 20-25 milhões de pés quadrados por ano. Isso sugere um excesso de oferta no mercado nos próximos anos, durante os quais alguns espaços se tornarão obsoletos, enquanto alguns imóveis de alto nível precisarão de reestruturação de capital e refinanciamento.
O patrocinador tinha um empréstimo CMBS de 750 milhões de dólares sobre a propriedade, que foi emitido em 2014 e vencia em agosto de 2024. O edifício está quase totalmente alugado e situado perto da estação Grand Central, um importante ponto de conexão de transporte. A nova dívida inclui uma tranche A de 379 milhões, uma tranche B de 109 milhões, uma tranche C de 74 milhões e um bônus júnior de 37 milhões. Os investidores insistiram para que 180 milhões dos fundos fossem destinados a uma reserva de locação e 20 milhões a uma reserva para o serviço da dívida. Além disso, o refinanciamento exigia uma injeção de capital de 250 milhões de dólares.
Habitação multifamiliar: Os patrocinadores cobrem a lacuna com ações preferenciais
O desempenho das habitações multifamiliares varia de acordo com o mercado: a taxa nacional de vacância está em 5,6% e os aluguéis aumentaram 2% até 2024, devido à construção de novas unidades em 2024 ser inferior à de 2023. No entanto, a taxa de inadimplência aumentou de 1,91% no início do ano para 3,30% em agosto. Além disso, uma quantidade significativa de nova oferta está sendo entregue em 2024 e 2025.
A maioria dos empréstimos multifamiliares para construção são a taxa variável e oferecem um prazo inicial de três anos com prorrogações opcionais, caso o imóvel cumpra os pactos de cobertura mínima do serviço da dívida e de LTV máxima, que podem não ser atendidos no atual ambiente de taxas de juros e locações. Muitos desses imóveis precisarão de uma prorrogação com o credor atual, refinanciamento ou reestruturação da pilha de capital.
Financiamento multifamiliar
As participações preferenciais cobrem as lacunas de capital dos projetos multifamiliares nos EUA
Em janeiro de 2024, um novo projeto de desenvolvimento multifamiliar na Flórida arrecadou aproximadamente 15 milhões de dólares em participações preferenciais para cobrir a lacuna entre o capital ordinário e o empréstimo preferencial de construção, a fim de completar o projeto. Outro patrocinador arrecadou recentemente uma linha de participações preferenciais, que somou 15% do saldo original da hipoteca, para concluir a aquisição de um portfólio de duas propriedades, pois a receita do empréstimo e o capital ordinário eram insuficientes. No Meio-Oeste, um projeto de desenvolvimento multifamiliar recorreu ao mercado de participações preferenciais para financiar 14% dos custos totais do projeto, a fim de cobrir a lacuna criada pela insuficiência da receita da dívida e do capital ordinário.
Aproveitar as turbulências no mercado imobiliário comercial
Então, onde estão as oportunidades atuais no setor imobiliário comercial, considerando as altas taxas, a mão de obra e os suprimentos caros e a menor demanda em alguns setores? Observando os mercados públicos e privados e todas as classes de ativos, acreditamos que existem algumas oportunidades interessantes para investidores criteriosos. Muitas delas surgem da necessidade que os desenvolvedores e proprietários têm de reestruturar e refinanciar seu capital ou cobrir a escassez de capital necessária para concluir seus planos de negócios.
Para os investidores que buscam rendimentos oportunistas, acreditamos que é possível obter retornos semelhantes aos da renda variável assumindo menos riscos nos níveis inferiores da estrutura de capital. Vemos oportunidades atraentes no campo das participações preferenciais, com retornos superiores aos da dívida e maior proteção contra quedas do que as participações puras. Para aqueles que buscam uma receita constante com menor apetite por risco, acreditamos que existem oportunidades interessantes no mercado de empréstimos sêniores e mezzanine, com amplas oportunidades facilmente disponíveis no mercado CMBS.