Na vida real, muitas vezes confundimos os sintomas com suas causas subjacentes, o que às vezes nos leva a tratar os efeitos e não as causas reais dos problemas. Isso acontece, por exemplo, quando um médico prescreve um medicamento tópico com efeitos colaterais negativos para tratar uma condição de pele, em vez de abordar o que pode ser o problema de fundo: um estilo de vida pouco saudável e uma dieta inadequada.
Um padrão semelhante pode ser observado nos mercados financeiros atuais. Com as concentrações dos índices em máximas históricas, frequentemente leio e ouço investidores ativos dizendo que a culpa é do crescimento do investimento passivo. No entanto, o fato de tanto a concentração dos índices quanto a propriedade passiva terem atingido máximas históricas é o resultado da mesma causa subjacente: a demanda dos investidores por ações de empresas com enorme crescimento de lucros.
Os preços de todos os ativos financeiros refletem as expectativas globais dos investidores em relação aos fluxos de caixa futuros. Pensemos na renda variável. Embora cada setor seja diferente, em geral todos giram em torno dos lucros, lucros por ação, receitas líquidas, fluxo de caixa livre e assim por diante. Portanto, quando uma empresa de um grande setor consegue materializar uma parte desproporcionalmente alta dos lucros, suas ações passam a ter uma representação desmedida em um índice de ações. Foi o que aconteceu com AT&T, General Motors, IBM e outros papéis nas décadas de 1950 e 1960.
De forma semelhante, hoje observamos isso com os papéis de inteligência artificial (IA) de megacapitalização, cujas expectativas de crescimento das receitas líquidas superam em muito as de outras empresas do S&P 500 (gráfico 1). Em 2023, as perspectivas de crescimento dos papéis de IA eram 20 vezes superiores às do restante do S&P. São precisamente as expectativas e os diferenciais de lucros os fatores que determinam principalmente a ponderação de seus índices.
No entanto, a concentração dos índices e a consequente tomada de participações por parte dos investidores passivos afeta os 495 papéis distintos dos “5 da IA”. A liquidez não aumenta, e cada dólar retirado das carteiras discricionárias e alocado às não discricionárias exerce uma pressão negativa sobre o custo do capital próprio dessas empresas.
A concentração dos índices não terminará com a reversão dos fluxos dos investidores passivos. Na verdade, qualquer mudança na concentração do mercado de ações constitui um sintoma. A causa é uma mudança nas expectativas de lucros. Os analistas de Wall Street reduziram consideravelmente suas expectativas de receitas líquidas dos “5 da IA” para 2025 e 2026 (gráfico 1). O delta entre as duas coortes passou de 20x em 2023 para menos de 2x em 2026. Embora continue sendo uma diferença notável (e os lucros nominais dos “5 da IA” sejam enormes), o que importará para os preços das ações será o ritmo de qualquer mudança em relação ao que já foi descontado nas cotações.
A volatilidade representa os ajustes do mercado diante de novas informações que corrigem suposições incorretas relacionadas aos lucros. Um dos riscos para os investidores passivos, ou para qualquer investidor excessivamente indexado aos “5 da IA”, reside no fato de que os preços se ajustem com base nas estimativas de baixa feitas pelos analistas em relação às expectativas de lucros.
Quando surge uma nova tecnologia de ampla aplicação, a oferta é baixa, mas a demanda dos clientes é alta. O desequilíbrio se traduz em um retorno de capital excessivo para os pioneiros. Esses altos retornos atraem capital naturalmente, pois outros empreendedores querem participar do movimento. As cotações das ações dessas empresas também sobem, o que cria um ciclo de retroalimentação e, de fato, convida mais empresas a entrarem no setor. A concorrência aumenta, o que traz oferta ao mercado. No entanto, essa oferta quase sempre acaba sendo superior ao necessário e excede a demanda dos consumidores. Então, o ciclo começa a se reverter: o preço e a rentabilidade caem, o que leva a uma queda nas cotações. O excesso de produção e a deflação dos retornos resultam na consolidação do setor até que a oferta e a demanda alcancem o equilíbrio.
Embora a economia não tenha leis imutáveis e cada ciclo seja diferente, o ciclo do capital se repetiu ao longo da história. Assim, embora não saibamos quando o ciclo do capital da IA passará do crescimento para a consolidação, acreditamos que isso acontecerá, como já ocorreu no passado. Um exemplo recente é a bolha da Internet da década de 1990. Também podemos remontar às ferrovias de meados e finais do século XIX na Inglaterra e nos Estados Unidos. E assim aconteceu com todos os avanços tecnológicos dos últimos 100 anos, desde o automóvel até o rádio, o telefone ou o computador.
Nos últimos 30 anos, compramos softwares que nos ajudam a realizar tarefas. Hoje em dia, a IA está fazendo com que o software deixe de ser uma ferramenta para se tornar algo que realiza tarefas por conta própria. Os agentes de IA combinarão a recuperação de informações, as capacidades de raciocínio e a autocodificação para evoluir cada peça de software e processo empresarial.
A IA está redefinindo o SaaS de “software como serviço” para “serviços como software”. À medida que os grandes modelos linguísticos se tornam matéria-prima “comoditizada” na cadeia de suprimentos de software, serão os produtos de software baseados em IA que acabarão aprimorando a funcionalidade do software existente. A capacidade das empresas de absorver preços dependerá da rentabilidade do investimento do cliente.
Os vetores de competição no software, IA e no panorama tecnológico em geral são nada menos que incríveis. No entanto, os fabricantes de muitas das aplicações de software existentes podem sofrer uma enorme erosão de seu poder de precificação. Na minha opinião, dado o quanto os índices de referência estão sobreindexados em relação aos ativos com uma concorrência cada vez maior devido ao ciclo do capital, deveria haver muito mais dispersão no futuro, o que levaria os mercados financeiros a redescobrir as vantagens do investimento ativo.
A longo prazo, é o retorno do capital que gera o valor final das empresas, não o fluxo de capital. Como investidores fundamentais bottom-up, avaliamos onde os retornos do capital correm risco devido ao aumento da concorrência e onde são duradouros devido à sua ausência. Nesse ambiente, os ativos, sejam públicos ou privados, que enfrentam uma concorrência crescente podem ter muito mais dificuldade em cumprir as expectativas de lucros, o que apresenta um paradigma diferente no valor da construção de portfólios.
Tribuna de Rob Almeida, diretor de investimentos e estrategista global da MFS Investment Management
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Por Pedro Pligher