Europa: o alarme soou

À luz dos últimos acontecimentos políticos nos Estados Unidos, que suscitaram dúvidas sobre a lealdade deste país à aliança da OTAN e colocaram em questão o apoio contínuo à Ucrânia, na Europa existe uma crescente consciência de que pode ser menos capaz de confiar nos Estados Unidos para sua segurança do que no passado. Portanto, as capacidades de defesa convencional na Europa podem ser significativamente ampliadas.

Os últimos acontecimentos na Alemanha e na Europa apontam para mudanças fiscais e políticas significativas, que provavelmente também terão um impacto relevante nos mercados financeiros. Segundo o possível futuro chanceler, Friedrich Merz, a República Federal da Alemanha chegou a um ponto de “o que for necessário”, o que exige uma atuação coerente e rápida. Diante das enormes mudanças no ambiente geopolítico, as capacidades militares devem ser reconstruídas com rapidez e determinação. Para isso, espera-se que todos os gastos com defesa que ultrapassem 1% do produto interno bruto (PIB) fiquem isentos do limite de endividamento. Anteriormente, o limite de endividamento só permitia um novo endividamento ajustado ao ciclo de 0,35% do PIB.

Além disso, será criado um fundo especial de 500 bilhões para gastos em infraestrutura, que será destinado, ao longo de um período de dez anos, à proteção contra catástrofes, infraestrutura de transporte, hospitais, infraestrutura energética, ciência, pesquisa e desenvolvimento, e digitalização. Uma nova comissão de especialistas também revisará o limite de endividamento e delineará reformas até o final de 2025. Essa mudança reflete um consenso crescente sobre a necessidade de espaço fiscal para estimular o crescimento e enfrentar novos desafios. Ambas as medidas ainda precisam ser aprovadas pelo Parlamento. Os futuros parceiros da coalizão querem que o Parlamento atual aprove essas mudanças antes que o recém-eleito entre em funcionamento, onde uma minoria de bloqueio está nas mãos de partidos marginais que se opõem ao apoio à Ucrânia e ao aumento dos gastos com defesa.

Não esperamos que a disciplina fiscal na Alemanha seja abandonada agora. De acordo com nossos cálculos, é provável que as medidas adicionais aumentem o novo endividamento anual em cerca de dois pontos percentuais a mais do que seria o caso em outras circunstâncias. Isso pode nos colocar na faixa de 3% nos próximos anos; o patamar de 4% do PIB também poderia ser atingido por um curto período. A relação da dívida nacional também pode aumentar para cerca de 70% do PIB nos próximos dez anos. No entanto, a Alemanha ainda está longe de ser um “país altamente endividado”, ameaçado por rebaixamentos de classificação pelas agências de rating.

O fortalecimento da defesa e da segurança também está sendo debatido na União Europeia. Os líderes analisarão em Bruxelas o plano “REARM Europe” da presidente da Comissão, Ursula von der Leyen, que poderia criar um novo instrumento da UE para empréstimos garantidos pelo orçamento. No entanto, a participação pode se limitar a uma “coalizão de voluntários”, o que poderia excluir alguns Estados. Também está sendo discutido se os gastos com defesa devem ser excluídos ao calcular o coeficiente de déficit. Ao mesmo tempo, o Banco Europeu de Investimentos está ampliando seu mandato para financiar a defesa, e os esforços conjuntos de austeridade e investimento estão enfatizando a ambição de combinar capital privado e público.

Esperamos que as medidas planejadas pelo governo acelerem o crescimento na Alemanha, razão pela qual elevamos nossas previsões de crescimento. Estimamos que a Alemanha crescerá 0,4% este ano e 1,6% no próximo. Isso ocorre porque os efeitos levarão algum tempo para se refletir nos números de crescimento. Como os gastos com infraestrutura são considerados menos prioritários, os efeitos podem demorar ainda mais para se materializar. Para toda a zona do euro, nossas novas previsões de crescimento para este ano e o próximo são de 1,0% e 1,5%, respectivamente.

Mercados convulsos

As reações do mercado aos anúncios foram significativas. A bolsa de valores alemã subiu com força, e também houve fortes sinais positivos em escala europeia, por exemplo, no Euro Stoxx 50. A dívida pública alemã, por outro lado, sofreu uma queda acentuada, com fortes aumentos nos rendimentos: no início deste mês, os Bunds (títulos emitidos pelo governo federal alemão com vencimento de 10 anos) tiveram seu pior dia de negociação em mais de 40 anos. Como resultado, os rendimentos dos Bunds de 10 anos subiram cerca de 40 pontos-base desde o fechamento das negociações em 4 de março. A curva de rendimento de 2 a 10 anos aumentou para cerca de 60 pontos-base e continua tendendo para cima. O rendimento dos Bunds também ficou abaixo dos swaps e dos títulos do Tesouro dos EUA. O diferencial de rendimento em relação aos títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos diminuiu 40 pontos-base desde o final de fevereiro. O diferencial Bund/Swap nesse intervalo de vencimentos caiu para um mínimo histórico de menos 16 pontos-base. Para os vencimentos de 30 anos, o diferencial atingiu menos 60 pontos-base.

É difícil apontar uma única razão para essa venda massiva. Em nossa opinião, provavelmente é uma combinação de vários fatores. O mais importante parece ser a onda prevista de novas emissões de títulos nos próximos dez anos. O impacto sobre a oferta seria significativo se o programa for implementado conforme anunciado. No entanto, atualmente não está claro como isso afetará o cronograma de emissões dos próximos anos e qual será a distribuição por vencimentos do novo financiamento adicional em títulos. O programa de gastos em grande escala e a mudança de posição de Merz e da União Democrata-Cristã (CDU) parecem ter surpreendido os mercados. Como o posicionamento parecia inclinado para o lado longo, os ajustes fortes de posição podem ter contribuído para o movimento.

Implicações para classes de ativos: renda fixa, câmbio e títulos soberanos alemães

O impacto exato sobre os rendimentos dos títulos ainda é difícil de avaliar. Uma curva de rendimentos mais inclinada e níveis de retorno total mais elevados para os Bunds são razoáveis e prováveis. Também é provável que o Banco Central Europeu (BCE) reduza as taxas de juros apenas mais duas vezes nos próximos doze meses, para 2,25%. O segmento mais longo, em particular, pode ser afetado pelo aumento dos prêmios de risco de inflação. Aumentamos nossas previsões de rendimento para os Bunds em toda a curva e trabalhamos com o modelo de uma curva de rendimento mais inclinada. Mantemos uma abordagem tática cautelosa, pois a incerteza ainda é elevada. Resta ver como será exatamente o programa de gastos; vários parâmetros ainda não estão claros. Até agora, os planos de gastos não representam um orçamento completo.

Por outro lado, no curto e médio prazo, o euro deve recuperar terreno significativo frente ao dólar. No longo prazo, estimamos que a taxa de câmbio possa retornar a níveis em torno de 1,10 EUR/USD.

Crédito de grau de investimento em EUR

Em um ambiente de forte apetite por risco, os spreads de crédito estreitaram ontem uma média de 7 pontos-base, atingindo seu mínimo anual, com um nível de índice de +83 pontos-base em comparação com a dívida pública, o mais baixo desde a crise financeira global, com +74 pontos-base. Esse aperto foi impulsionado pelo otimismo em relação aos planos ajustados de crescimento e gastos de capital, que se espera que beneficiem significativamente os setores manufatureiros e tragam novamente a atenção para as indústrias tradicionais.

Renda variável

O aumento significativo dos gastos fiscais deve ajudar a melhorar o sentimento dos investidores na Alemanha. No entanto, também são necessárias reformas estruturais favoráveis à economia. O DAX valorizou-se significativamente nos últimos seis meses e agora está sendo negociado acima de sua média histórica, mas ainda com um desconto significativo em relação ao mercado dos EUA. Estimamos que um crescimento de dois dígitos nos lucros seja realista para 2025.

Tribuna de Vincenzo Vedda, CIO de DWS

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