Houve um forte impulso técnico para títulos de alto rendimento no ano passado, à medida que um mercado em retração encontrou uma demanda robusta. O resultado foi uma redução nos spreads (o rendimento adicional que um título privado oferece em relação a um título do governo com o mesmo vencimento). À primeira vista, tudo isso parece positivo, mas há dois lados em cada moeda. Para investidores de alto rendimento, vale a pena estar ciente dos benefícios e dos riscos.
Um mercado em retração
Preço atual: como mostra a Figura 1, nos últimos anos o mercado global de títulos de alto rendimento reduziu de tamanho, com o valor nominal em circulação caindo 18% desde o final de 2021. O lado positivo para os investidores em títulos de alto rendimento é que um mercado menor cria valor de escassez, embora com mais de US$ 2 trilhões em tamanho, com mais de 3.200 títulos de 1.500 emissores, o mercado global de títulos de alto rendimento continua sendo um mercado diversificado.1
Figura 1: Valor nominal do mercado global de alto rendimento
Preço atual: Fonte: Bloomberg, Índice ICE BofA Global High Yield, valor nominal, Bilhões de US$, 30 de junho de 2004 a 30 de junho de 2024.
Ironicamente, o mercado tem sido vítima do sucesso de seus constituintes, com alguns nomes de alto perfil migrando do status de alto rendimento ao status de grau de investimento (as chamadas estrelas em ascensão) e saindo do índice de alto rendimento. No ano passado, a Ford, empresa automobilística, foi a maior tomadora de empréstimos a fazer a mudança. No primeiro semestre de 2024, as estrelas em ascensão até agora incluíram a Rolls Royce, empresa aeroespacial britânica, a Enlink Midstream, processadora e distribuidora de petróleo e gás natural dos EUA, a First Energy, empresa de energia elétrica dos EUA, e a Cellnex, grupo espanhol de telecomunicações. A ampla spread do setor tem sido encorajadora, refletindo tanto uma recuperação para um ambiente operacional mais normal após a instabilidade induzida pela pandemia quanto lucros mais fortes, ajudando a impulsionar declínios na alavancagem.
Isso não quer dizer que o movimento seja unidirecional. Os Fallen angels (empresas que estão saindo do grau de investimento e entrando no índice de alto rendimento) deste ano incluem a Hudson Pacific Properties, um grupo imobiliário de escritórios sediado nos EUA, a Travis Perkins, a construtora do Reino Unido, a Alstria Office REIT, o fundo alemão de investimento imobiliário de escritórios, e a Elo, uma holding francesa que abrange varejo, imóveis e pagamentos.
No entanto, no seu conjunto, o valor nominal das estrelas em ascensão eclipsou os “fallen algels”, contribuindo para um mercado em retração. Isso fica claro na Figura 2, que se refere ao mercado europeu de alto rendimento. Desde o início de 2022, houve bastante oferta nova, mas isso foi compensado pelo vencimento de títulos e pela recompra de títulos antes do vencimento por meio de uma oferta de compra/venda. A inadimplência é outra forma (claramente indesejada) pela qual os títulos de alto rendimento podem sair do índice, embora até agora a inadimplência tenha permanecido razoavelmente contida.
Figura 2: Os blocos de construção que impulsionam o declínio do alto rendimento europeu
Fonte: Barclays Research, Bloomberg, 10 de maio de 2024. Observe tudo em equivalente EUR. Mudanças nas taxas de câmbio significam que a soma dos blocos de construção não equivale perfeitamente à mudança no tamanho do mercado.
Canibalização do crédito privado
Tanto nos EUA quanto na Europa, também houve alguma canibalização dos mercados de dívida pelo crédito privado, o que deslocou dívidas que poderiam ter sido emitidas nos mercados de capital públicos. Esse fenômeno é evidente tanto nos EUA quanto na Europa. O Barclays observou que o crédito privado representa cerca de 21% do financiamento alavancado nos EUA e 34% na Europa, em comparação com cerca de 40% dos títulos de alto rendimento e o restante em ambos os mercados de empréstimos alavancados.2 É na área de aquisições alavancadas que o crédito privado potencialmente deslocou mais os títulos de alto rendimento, dada a queda nos negócios sindicalizados de alto rendimento e o aumento nos empréstimos diretos.
Vemos mercados de dívida pública e privada coexistindo porque os tomadores de empréstimo corporativos valorizam a competição útil que isso cria em relação aos termos e taxas de empréstimo. Embora isso possa contribuir para rendimentos ligeiramente mais baixos para investidores em títulos de alto rendimento, é provável que haja um benefício compensatório: o crédito privado pode desempenhar um papel crucial na supressão das taxas de inadimplência ao intervir para fornecer financiamento sob condições de crédito mais restritivas.
O tamanho importa?
Visualmente, parece melhor quando um mercado está crescendo, pois sugere curiosidade e liquidez dos investidores. Mas uma contração ou estagnação do tamanho do mercado pode, na verdade, ser boa aos investidores.
Pode ser sintomático de empresas priorizando a redução da dívida, o que tende a acontecer quando o custo do capital aumenta. Será interessante ver se o aperto relativo nos spreads levará a uma mudança no comportamento corporativo e a uma retomada de atividades menos favoráveis ao crédito, como aquisições alimentadas por dívida e recompras de ações.
Já mencionamos estrelas em ascensão superando “fallen angels” à medida que a qualidade de crédito dos emissores melhora, embora o ritmo esteja desacelerando. Aqui, precisamos ter em mente que a maioria das estrelas em ascensão passa de uma classificação BB (o grupo de alto rendimento de mais alta qualidade) para BBB (o grupo de grau de investimento de menor qualidade). Isso pode ter o efeito de reduzir a proporção de emissores classificados como BB se não houver movimentos de classificação ascendentes correspondentes mais abaixo no espectro de classificação.
Observando o índice global na Figura 3, houve uma contração na proporção de títulos com classificação BB em 2022–23, mas houve uma melhora desde o início de 2024. O que tem sido notável é um declínio no tamanho da coorte com classificação B, que foi reduzida em ambas as direções recentemente, à medida que alguns emissores são promovidos e outros caem para a coorte CCC ou inferior. Um exemplo disso em 2024 foi o rebaixamento da Altice, o grupo de telecomunicações sediado na França, que está sofrendo com fluxo de caixa livre negativo e preocupações de que a empresa possa buscar bolsas em dificuldades para ajudar a reduzir sua dívida para um nível mais sustentável.
Figura 3: Desagregação das classificações como % do índice global de alto rendimento
Fonte: Bloomberg, Índice ICE BofA BB Global High Yield, Índice ICE BofA B Global High Yield, Índice ICE BofA CCC & Lower Global High Yield, valor nominal em dólares americanos representado como % do Índice ICE BofA Global High Yield, 30 de junho de 2004 a 30 de junho de 2024.
Atento aos spreads
No geral, acreditamos que a perspectiva técnica para a classe de ativos continua favorável. Fora de uma recessão, acreditamos que os investidores continuarão a ver atrativos nos rendimentos oferecidos em títulos de alto rendimento, principalmente se as taxas de juros caírem. Com muitos títulos de alto rendimento também sendo negociados abaixo do seu valor nominal, há um apelo útil ao valor nominal nos preços dos títulos à medida que eles se aproximam do vencimento. No entanto, estamos cientes de que os spreads de crédito em títulos de alto rendimento são relativamente apertados, por isso precisamos ficar atentos a eventos que possam perturbar o cenário corporativo, como questões geopolíticas ou desenvolvimentos negativos nos dados econômicos. Dito isso, acreditamos que o cenário corporativo razoavelmente favorável de crescimento econômico moderado e lucros robustos justifica que os spreads estejam em seus níveis estreitos, principalmente entre os emissores de melhor qualidade dentro dos grupos BB e B.
Figura 4: Dispersão nos spreads, embora relativamente apertada em qualidade superior
Fonte: Morgan Stanley, Bloomberg, Pitchbook LCD, 5 de julho de 2024. Mercados de títulos de alto rendimento dos EUA e da Europa. Percentil é um termo estatístico usado para expressar como um valor se compara a outros valores no mesmo conjunto de dados. Aqui, um percentil de 12% ao US HY significa que, nos últimos 20 anos, apenas 12% das observações de spreads foram mais restritivos e 88% das vezes os spreads foram mais amplos. Quanto menor o percentil, mais restritivo (menor) é o spread em comparação com o histórico. Os números após as barras são o spread ajustado pela opção em 5 de julho de 2024 em pontos-base para esse grupo de classificações. Um ponto-base (bp) equivale a 1/100 de um ponto percentual, ou seja, 1 bp = 0,01%. O spread é a diferença no rendimento entre um título privado e o rendimento de um título do governo com vencimento semelhante. Os rendimentos e spreads podem variar ao longo do tempo e não são garantidos.
O impacto tardio da restrição monetária anterior significa que o risco idiossincrático está aumentando entre as empresas, exigindo, no entanto, uma análise cuidadosa dos fundamentos de crédito. O Bank of America observou que, entre os títulos de alto rendimento dos EUA desde 2022, os tomadores de empréstimos de maior qualidade refinanciaram cerca de 30–35% de sua dívida, enquanto os 20% com menor qualidade de crédito conseguiram refinanciar apenas 15% de sua dívida.3
Essa é apenas uma das razões pelas quais somos mais cautelosos em relação à qualidade mais baixa do produto de alto rendimento. Há oportunidades seletivas entre os títulos de menor classificação, mas queremos evitar ficar presos em títulos em dificuldades. Portanto, vemos o restante de 2024 como um momento para favorecer o investimento ativo, buscando extrair valor entre os rendimentos atrativos oferecidos na classe de ativos.
1Fonte: Bloomberg, Índice ICE BofA Global High Yield, 1 de julho de 2024.
2Fonte: Barclays, Crédito privado superando a divisão transatlântica, 1 de março de 2024.
3Fonte: BofA Global Research, Estratégia de alto rendimento, 14 de junho de 2024.
Definições
O Índice ICE BofA Euro High Yield acompanha o desempenho da dívida corporativa denominada em USD, CAD, GBP e EUR abaixo do grau de investimento, emitida publicamente nos principais mercados internos da zona do euro ou de eurobônus.
O Índice ICE BofA BB Global High Yield é um subconjunto do Índice ICE BofA Global High Yield, incluindo todos os títulos classificados como BB.
O Índice ICE BofA B Global High Yield é um subconjunto do Índice ICE BofA Global High Yield, incluindo todos os títulos classificados como B.
O Índice ICE BofA CCC & Lower Global High Yield é um subconjunto do Índice ICE BofA Global High Yield, incluindo todos os títulos classificados como CCC ou inferior.
Compra: um título resgatável é um título que pode ser resgatado (comprado) antecipadamente pelo emissor antes da data de vencimento.
Fluxo de caixa: valor líquido de caixa e equivalentes de caixa transferido para dentro e para fora de uma empresa.
Título privado: um título emitido por uma empresa. Os títulos oferecem um retorno aos investidores na forma de pagamentos periódicos e o retorno futuro do dinheiro original investido na emissão na data de vencimento.
Os fundamentos corporativos são os fatores subjacentes que contribuem ao preço de um investimento. Para uma empresa, isso pode incluir o nível de dívida (alavancagem) da empresa, sua capacidade de gerar caixa e sua capacidade de pagar essa dívida.
Classificação de crédito: uma pontuação dada por uma agência de classificação de crédito, como a S&P Global Ratings, a Moody’s e a Fitch, sobre a capacidade de crédito de um tomador de empréstimo. Por exemplo, a S&P classifica os títulos com grau de investimento do mais alto AAA até BBB e os títulos de alto rendimento de BB a B até CCC em termos de qualidade decrescente e maior risco, ou seja, os tomadores de empréstimos com classificação CCC têm um risco maior de inadimplência.
Spread de crédito é a diferença de rendimento entre títulos com vencimento semelhante, mas com qualidade de crédito diferente. A ampliação dos spreads geralmente indica deterioração da qualidade de crédito dos tomadores de empréstimo corporativos, já a redução indica melhora.
Inadimplência: incapacidade de um devedor (como um emissor de títulos) de pagar juros ou de devolver um valor original emprestado quando devido.
Dificuldades de trocas: quando um emissor de títulos é considerado em dificuldades, isso significa que a empresa emissora está em inadimplência ou corre alto risco de inadimplência. Uma troca em dificuldades é uma forma de inadimplência, embora nem sempre incluída nas taxas de inadimplência, em que o mutuário negocia com os detentores de títulos, geralmente concordando com alguma forma de alívio da dívida.
Título de alto rendimento: também conhecido como título de grau de subinvestimento ou “junk”. Estes títulos geralmente apresentam um maior risco de inadimplência por parte do emissor e, consequentemente, são emitidos com uma taxa de juros (cupom) mais elevada para compensar esse risco adicional.
Risco idiossincrático: fatores que são específicos de uma determinada empresa e têm pouca ou nenhuma correlação com o risco de mercado.
Inflação: taxa de aumento dos preços de bens e serviços na economia.
Título com grau de investimento: um título normalmente emitido por governos ou empresas que apresentam um risco relativamente baixo de inadimplência nos pagamentos, refletindo a classificação mais alta atribuída pelas agências de classificação de crédito.
Alavancagem: o nível de endividamento de uma empresa. Alavancagem é um termo intercambiável para alavancagem financeira: a proporção entre o capital de empréstimo de uma empresa (dívida) e o valor de suas ações ordinárias (patrimônio líquido); também pode ser expressa de outras formas, como dívida líquida como um múltiplo dos lucros, normalmente dívida líquida/EBITDA (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização). Maior alavancagem equivale a maiores níveis de dívida.
Aquisições alavancadas: a aquisição de uma empresa usando uma quantia significativa de dinheiro emprestado (dívida) para cobrir o custo da aquisição.
Maturidade: maturidade de um título é a data em que o principal investido (e qualquer cupom final) será pago aos investidores. Os títulos de prazo mais curto geralmente vencem em cinco anos, os de médio prazo em cinco a dez anos e os de prazo mais longo em mais de dez anos.
Valor nominal: o valor original de um título, como um título de renda fixa, quando é emitido pela primeira vez. Os títulos geralmente são resgatados pelo valor nominal quando vencem. O valor nominal é normalmente cotado como 100. Se o preço de um título estiver sendo negociado a, digamos, 105, ele estaria sendo negociado acima do valor nominal, enquanto se estivesse a, digamos, 90, ele estaria sendo negociado abaixo do valor nominal.
Crédito privado: um ativo definido por empréstimos não bancários em que a dívida não é emitida ou negociada nos mercados públicos.
Refinanciamento: o processo de revisão e substituição dos termos de um contrato de empréstimo existente, incluindo a substituição da dívida por um novo empréstimo antes ou no momento do vencimento da dívida.
Recompra de ações: é quando uma empresa recompra suas próprias ações do mercado, reduzindo assim o número de ações em circulação.
Acordo sindicado: uma forma de financiamento de dívida em que um grupo de credores trabalha em conjunto para fornecer crédito a um grande mutuário.
Oferta de venda: é quando uma empresa faz uma oferta aos seus detentores de títulos para recomprar um número específico de títulos a um preço e prazo especificados.
Rendimento: o nível de rendimento de um título em um período definido, normalmente expresso como uma taxa percentual. Para um título, na sua forma mais simples, calcula-se como o pagamento do cupom dividido pelo preço atual do título.
Volatilidade: avalia o risco usando a dispersão dos retornos de um determinado investimento. Representa a taxa e a extensão em que o preço de um portfólio, título ou índice sofre aumento ou redução.
INFORMAÇÕES IMPORTANTES
Os títulos de renda fixa estão sujeitos a risco de taxa de juros, inflação, crédito e risco de inadimplência. O mercado de títulos é volátil. À medida que as taxas de juros sobem, os preços dos títulos geralmente caem e vice-versa. O retorno do principal não é garantido, e pode haver queda nos preços se um emissor deixar de efetuar os pagamentos no prazo ou se sua solidez de crédito enfraquecer.
Os títulos de alto rendimento ou “junk” envolvem um risco maior de inadimplência e volatilidade de preço e podem sofrer oscilações repentinas e acentuadas de preço.
O desempenho passado não prevê retornos futuros.
As referências feitas a títulos individuais não constituem uma recomendação para comprar, vender ou manter qualquer título, estratégia de investimento ou setor de mercado e não devem ser consideradas lucrativas. A Janus Henderson Investors, seu consultor afiliado, ou seus funcionários, podem ter uma posição nos títulos mencionados.
Estas são as opiniões do autor no momento da publicação e podem diferir das opiniões de outros indivíduos/equipes da Janus Henderson Investors. As referências feitas a títulos individuais não constituem uma recomendação para comprar, vender ou manter qualquer título, estratégia de investimento ou setor de mercado e não devem ser consideradas lucrativas. A Janus Henderson Investors, seu consultor afiliado, ou seus funcionários, podem ter uma posição nos títulos mencionados.
O desempenho passado não prevê retornos futuros. O valor de um investimento e o rendimento dele podem cair e aumentar e você pode não recuperar a quantia originalmente investida.
As informações contidas neste artigo não se qualificam como uma recomendação de investimento.