Os mercados de renda fixa têm estado obcecados com o cronograma de cortes nas taxas de juros. Para entender isso, é necessário considerar não apenas os dados econômicos e de inflação, mas também os próprios formuladores de políticas. Os mercados observam os bancos centrais porque são eles que definem a política, apesar de suas previsões muitas vezes serem inadequadas. Em um claro reconhecimento de sua falta de previsibilidade, os bancos centrais tornaram-se muito dependentes dos dados e reativos.
No entanto, os indicadores principais que observam — inflação e emprego — são atrasados, e suas ferramentas políticas também têm um efeito retardado. A inflação persistente levou os mercados a descartarem os cortes de juros esperados, prevendo agora que o Federal Reserve dos EUA (Fed) realizará um ou dois cortes de juros este ano, em vez dos seis ou sete previstos no início do ano. Esse cenário pode resultar em um erro de política se a inflação não se comportar nos próximos meses.
O adiamento dos cortes de juros resultou em uma maior oportunidade para os investidores de renda fixa garantirem rendimentos atraentes. Os investidores estão sendo recompensados por aguardarem os cortes de juros.
Figura 1: rendimentos de renda acima da inflação
Fonte: Bloomberg, taxas de inflação, variação anual em % no dia 30 de abril de 2024: Índice de preços ao consumidor dos EUA para todos os consumidores urbanos, todos os itens, índice harmonizado de preços ao consumidor da zona do euro. Rendimentos até 31 de maio de 2024 em ordem cronológica: Nota de três meses do Tesouro dos EUA, nota de dez anos do Tesouro dos EUA, índice ICE BofA US Corporate (rendimento ao pior desempenho), índice ICE BofA US High Yield (rendimento ao pior desempenho), índice ICE BofA US Mortgage Backed Securities, índice ICE BofA US ABS & Commercial MBS, título da Alemanha de três meses, título da Alemanha de dez anos, índice ICE BofA Euro Corporate (rendimento até o pior), índice ICE BofA Euro High Yield (rendimento até o pior), índice Credit Suisse Western Europe Leveraged Loan. O rendimento ao pior desempenho é o menor rendimento que um título (índice) pode atingir, desde que o(s) emissor(es) não fique(m) inadimplente(s); ele considera características especiais, como opções de compra (que dão aos emissores o direito de resgatar um título em uma data específica). Os rendimentos podem variar ao longo do tempo e não são garantidos.
O motivo para a suspensão da queda das taxas de juros nos Estados Unidos é a inflação. Seja por passagens aéreas, seguros de automóveis ou aluguéis, há muitas razões para que a queda da inflação tenha estagnado. Em contabilidade, chega um momento em que uma empresa usa o termo “itens excepcionais” com muita frequência, e os investidores se tornam céticos em relação à solidez dos lucros de uma empresa. Deveria ser aplicado um cinismo semelhante ao Fed e sua luta contra a inflação?
Acreditamos que não. Em primeiro lugar, a estagnação ocorreu em todos os itens, incluindo os voláteis preços dos alimentos e da energia. A inflação subjacente mantém uma tendência de queda. Em segundo lugar, a inflação não se move em linha reta, por isso devemos esperar volatilidade ocasional. Em terceiro lugar, os dados de inflação são conhecidos por seus atrasos e, nos níveis atuais, não estão muito longe da meta do Fed. De fato, se os EUA informassem a inflação utilizando o índice harmonizado de preços ao consumidor (como é comum na Europa), a inflação americana estaria em 2,4%. Além disso, as expectativas de inflação entre os consumidores continuam bem ancoradas em torno de 3% para o próximo ano, tanto nos EUA quanto na zona do euro.
As demandas salariais também estão se moderando na maioria das economias. A análise sugere que o crescimento salarial tende a ser um sintoma da inflação mais do que sua causa. Portanto, é provável que a queda da inflação acentue a tendência de baixa das demandas salariais. Pode ser necessário paciência por mais alguns meses, mas a tendência se mantém intacta.
Figura 2: inflação tende a liderar o crescimento salarial (variação anual em %)
Fonte: Escritório de análise econômica dos EUA, despesas de consumo pessoal, excluindo alimentos e energia (núcleo do PCE). O crescimento salarial é representado pelo índice de custo de emprego (remuneração total, todos os civis), dados trimestrais, variação anual em %, do 1º trimestre de 1982 ao 1º trimestre de 2024. O núcleo do PCE é a medida de inflação preferencial do Fed. Não há garantia de que as tendências anteriores continuarão ou de que as previsões serão realizadas.
Enquanto a Eurocopa de futebol da UEFA 2024 é celebrada neste verão, lembramos de algumas pesquisas sobre goleiros e cobranças de pênaltis. Goleiros têm a tendência de se lançar em uma direção específica para defender um pênalti, quando, na verdade, defenderiam mais pênaltis se simplesmente permanecessem no centro do gol. Isso ocorre porque os goleiros se sentem pior quando sofrem um gol por inação (ficar no centro) do que por ação (pular para um lado ou outro). Os responsáveis pelos bancos centrais podem estar pensando que, se a economia está crescendo modestamente, os mercados de trabalho estão saudáveis e a inflação está contida, por que não ficarem quietos? Afinal, arriscam uma maior perda de reputação se permitirem que a inflação aumente do que se provocarem fraqueza econômica ou desemprego. No entanto, sabem que sua política também funciona com atraso, então, quanto mais tempo mantiverem as taxas nos níveis atuais, maior será a pressão financeira.
Já vimos problemas entre os bancos regionais no ano passado e, mais recentemente, entre empresas com níveis excessivos de endividamento. No entanto, as taxas de inadimplência abaixo do grau de investimento só aumentaram modestamente e espera-se que se mantenham em torno do limiar baixo de um dígito entre 3% e 5% na Europa e nos EUA durante o restante deste ano. O contexto técnico de emissores de dívida que encontram compradores dispostos tem sido favorável, mas isso se deve em parte à expectativa de que as taxas serão mais baixas no próximo ano. Isso encoraja os investidores a garantirem os rendimentos dos títulos emitidos agora que são relativamente altos, enquanto se consolam com o fato de que taxas mais baixas no futuro devem apoiar o pano de fundo econômico e empresarial.
Exceto por uma grande surpresa de crescimento ou um choque de inflação, é difícil ver os principais bancos centrais aumentando as taxas. O risco para os mercados de taxas é que os cortes de taxas sejam menores e mais lentos do que o esperado. Por isso, preferimos os mercados europeus aos americanos, onde a economia relativamente mais fraca da Europa oferece mais visibilidade sobre uma trajetória de taxas mais baixas.
Para muitos ativos de renda fixa, uma trajetória de queda de taxas mais lenta não é necessariamente ruim se vier acompanhada de um crescimento econômico forte, mas não excessivamente forte, que favoreça os lucros e os fluxos de caixa. Com um contexto econômico de crescimento resiliente, embora moderado, nos EUA, uma reativação da economia europeia e menos pessimismo em relação às perspectivas econômicas da China, existe a possibilidade de que os diferenciais de crédito se reduzam ainda mais. Entre os setores corporativos, continuamos a preferir empresas com bons índices de cobertura de juros e forte fluxo de caixa, e vemos oportunidades de valor em algumas áreas que têm estado em desvantagem, como ativos imobiliários.
No entanto, reconhecemos que os diferenciais de crédito estão próximos de suas médias históricas, o que deixa pouco colchão em caso de deterioração das perspectivas corporativas. Tendo isso em mente, observamos valor na diversificação, especialmente em direção à dívida titularizada, como valores respaldados por hipotecas, valores respaldados por ativos e obrigações de empréstimos garantidos. Neste caso, os preconceitos em relação a essas classes de ativos, combinados com a ressaca da volatilidade das taxas, tornaram os diferenciais e os rendimentos oferecidos convincentes. Os rendimentos dos setores titularizados são mais atraentes do ponto de vista histórico e têm menor probabilidade de enfrentar problemas em caso de uma desaceleração mais grave.
Seria negligente não mencionar a política, dado que na segunda metade do ano ocorrerão eventos eleitorais importantes, incluindo a eleição presidencial dos EUA. O elevado risco político na segunda metade de 2024 deve atrair os investidores para ativos tradicionalmente de menor risco, como os títulos, que oferecem alguma proteção contra uma desaceleração mais pronunciada ou uma escalada dos riscos geopolíticos.
Em resumo, a narrativa de que 2024 será um ano de relaxamento da política monetária permanece intacta, embora alguns bancos centrais tenham feito os mercados esperarem. Os cortes de taxas oferecem a possibilidade de obter ganhos de capital na renda fixa, mas os investidores não devem esquecer a segunda palavra do nome dessa classe de ativos. No momento, há muitas rendas disponíveis.
Coluna por Jim Cielinski, chefe global de renda fixa da Janus Henderson Investors.
Fontes
1 Fonte: Bloomberg, Global Interest Rate Projections, 1 de janeiro de 2024 e 1 de junho de 2024. Não há garantia de que as tendências passadas continuarão ou de que as previsões serão cumpridas.
2 Fonte: Bloomberg, Eurostat IHPC Todos os Itens dos Estados Unidos, em 31 de março de 2024 (últimos dados disponíveis).
3 Fonte: Inquérito às Expectativas do Consumidor da Fed de Nova Iorque (abril de 2024), expectativas de inflação com um ano de antecedência; Inquérito do Banco Central Europeu sobre as expectativas dos consumidores (abril de 2024), mediana das expectativas de inflação nos próximos doze meses.
4 Fonte: “Os salários mais elevados causam inflação?”, Magnus Jonnson e Stefan Palmqvist, Documento de trabalho n.º 159 do Sveriges Riksbank, Abril de 2004, “Quanto é que os custos laborais impulsionam a inflação?” Adam Shapiro, Fed de São Francisco, 30 de maio de 2023.
5 Fonte: «Viés de ação entre goleiros de futebol de elite: o caso dos pênaltis», Bar-Li, Michael e Azar, Ofer H. e Ritov, Ilana e Keidar-Levin, Yaelr e Schein, Gailt, Universidade Ben-Gurion de Negev e Universidade Hebraica de Jerusalém, Israel.
6 Fonte: S&P Global Ratings, França rebaixada de AA para AA-, 31 de maio de 2024.
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