Investimentos no setor de tecnologia não podem se basear em parâmetros de valuation usuais e suposições tradicionais de value investing, afirma Richard Clode, gestor de portfólio da Janus Henderson Investors, em uma conversa com a Funds Society. O gestor especialista em ações de tecnologia, junto com os co-gestores Alison Porter e Graeme Clark, gerenciam um total de US$ 6,7 bilhões em ativos sob gestão (em 31 de março de 2024) em estratégias globais de tecnologia. Ele vê equívocos nas avaliações feitas por alguns clientes sobre o setor.
“O maior mal-entendido que vejo ao falar com um cliente sobre avaliação em tecnologia é que, quando você pensa em previsões de lucros para a Coca-Cola, por exemplo, geralmente não há muito debate sobre isso“, ele diz, destacando que a previsibilidade de crescimento para uma empresa como a gigante dos refrigerantes é sólida. “Podemos esperar que ela ganhe X valor este ano e as previsões de lucros não devem mudar muito. É por isso que Warren Buffett ama a Coca-Cola, porque ele pode prever o que acontecerá no próximo ano e no seguinte”, diz ele. “Em tecnologia, você tem que calcular os lucros futuros da empresa por conta própria.”
“Quando você olha para uma avaliação como a maioria das pessoas olha para um índice P/L (Preço/Lucro), o P/L da Coca-Cola geralmente é bastante confiável. Você tem uma boa ideia de qual é o preço das ações. Você tem uma fórmula numérica e, como este é o P/L, esta é a avaliação da Coca-Cola. O mesmo não se aplica tipicamente ao setor de tecnologia.”
Segundo Clode, “as previsões de lucros para empresas do setor de tecnologia tendem a ser pouco confiáveis.” Ele acredita que os investidores frequentemente se surpreendem com os resultados. “Algumas empresas, como a Nvidia, podem acabar ganhando muito mais do que você pensava, e uma empresa como a Tesla pode acabar tendo uma grande redução nos lucros”, ele diz. “Se o L (lucro) estiver errado, você não pode me citar um P/L porque se o denominador for muito maior ou muito menor, sua avaliação se torna muito mais barata ou muito mais cara.”
Migração de Dados; Adaptação à IA; Setores Secundários: A Entrevista Completa
Clode vê uma rápida evolução do setor de tecnologia, com empresas migrando massivamente dados, bem como se adaptando às necessidades de integração com IA — com tudo isso esperado para acontecer rapidamente, ‘nos próximos dois ou três anos’. Em relação aos setores que poderiam se beneficiar desse movimento, ele é cético sobre qualquer escolha e diz que é necessária cautela, pois empresas disruptivas irão emergir. Confira a entrevista com Richard Clode abaixo:
P: O setor de tecnologia tem atraído a atenção dos investidores globais, com o desempenho de algumas empresas renomadas nos EUA. Você acha que o melhor momento para investir já passou ou ainda está por vir, com um crescimento sustentável a longo prazo?
R: “Você não pode apenas olhar para o momento e o que está funcionando agora. Você tem que entender por que as coisas estão funcionando. Se eu parar para pensar nos últimos 21 anos em que fui investidor em tecnologia, por que as ações de tecnologia tiveram um bom desempenho? Por que as ações das grandes empresas de tecnologia tiveram um bom desempenho?
O que todos nós fizemos? Compramos um iPhone, baixamos aplicativos, começamos a passar muito tempo com essas empresas e a gastar dinheiro com essas empresas, e paramos de ler jornais. Paramos de assistir TV convencional. Começamos a assistir Netflix. Paramos de usar varejistas de rua e começamos a comprar na Amazon ou Mercado Livre ou em qualquer outro lugar. E se você fez isso, todo mundo também fez isso, e se todo mundo fez isso, você acabou dando mais dinheiro para uma empresa de tecnologia e menos dinheiro para uma empresa não tecnológica.
E, curiosamente, se todos fazem isso, os lucros dessa empresa de tecnologia crescem muito mais rápido do que os daquela outra empresa e a ação tem um desempenho muito melhor do que a daquela empresa.
Agora, o que acontecerá a partir daqui? Bem, temos uma nova tecnologia em IA, e a IA será dominada por empresas de tecnologia. Então, pensamos que, novamente, a mesma coisa acontecerá. Todos usaremos mais IA, atualizaremos nossos telefones, eles terão inteligência artificial. Teremos que atualizar nossos laptops, eles provavelmente terão o co-piloto da Microsoft. Todos faremos as coisas de maneira diferente. Aumentaremos a produtividade e, como resultado, todos daremos mais dinheiro para empresas de tecnologia e provavelmente daremos menos dinheiro para algumas empresas não tecnológicas por aí. Portanto, as empresas de tecnologia crescerão mais rápido e terão um desempenho melhor.
Tudo se resume a lucros. Se você falar sobre uma ação subindo mais do que outra, pode ser por qualquer motivo, mas no final, se resume a lucros.”
P: Como você avalia o valuation de empresas do setor de tecnologia?
R: “O maior mal-entendido que tenho ao falar com um cliente sobre avaliação em tecnologia é que, quando você pensa em previsões de lucros para a Coca-Cola, por exemplo, geralmente não há muito debate sobre isso. Podemos esperar que a Coca-Cola ganhará X valor este ano e as previsões de lucros não costumam mudar muito, e é por isso que Warren Buffett ama a Coca-Cola, porque ele pode prever o que acontecerá no próximo ano e no seguinte.
Quando você olha para uma avaliação como a maioria das pessoas olha para um índice P/L (Preço/Lucro), o P/L da Coca-Cola geralmente é bastante confiável. Você tem uma boa ideia de qual é o preço das ações. Você tem uma fórmula numérica e, como este é o P/L, esta é a avaliação da Coca-Cola.
Isso normalmente não funciona no setor de tecnologia. As previsões de lucros para empresas do setor de tecnologia são mais imprevisíveis. Algumas empresas, como a Nvidia, acabam ganhando muito mais do que muitos no mercado pensavam, e uma empresa como a Tesla pode ter uma grande redução nos lucros (o que também já vimos).
Se o L (lucro) estiver errado, você não pode me citar um P/L porque, se o denominador for muito maior ou muito menor, sua avaliação se torna muito mais barata ou muito mais cara. Ser um bom investidor em tecnologia é descobrir por si mesmo quais serão os lucros da empresa e, se você fizer isso, será recompensado. Fomos recompensados com a Nvidia nos últimos 18 meses, mas você poderia ter sido recompensado com qualquer empresa de tecnologia. Você tem que descobrir quais serão os lucros da empresa e esse número provavelmente será muito diferente do que o mercado espera.
Então, essa ação será muito mais cara ou muito mais barata do que o mercado espera. A maneira de resolver o problema de avaliação em tecnologia, que todos dizem ser um problema para a tecnologia nos últimos 20 anos, é fazer sua lição de casa e descobrir quais serão os lucros da empresa.
Nos últimos 20 anos, os lucros das empresas FAANG [Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google] acabaram sendo muito maiores do que esperávamos, e essas ações eram muito mais baratas do que o mercado esperava. Então, toda vez que um cliente me dizia que não podia comprar Apple porque estava muito cara, eu dizia que os números de lucro poderiam ser potencialmente muito maiores. Na verdade, é muito mais barato do que você pensa. Investimento em valor na tecnologia não funciona.
Tivemos um cliente que veio até mim e disse que comprou Intel, não Nvidia, porque a Intel era mais barata. Essa visão estava correta? Investimento em valor não funciona em tecnologia porque não há valor intrínseco para uma empresa de tecnologia. Se você é uma tecnologia legada, ninguém mais usará você. Você não vale muito.
Investimento em valor tradicional não funciona em tecnologia. Então, você não pode ser um investidor em valor em tecnologia e tentar resolver desafios de avaliação usando investimento em valor porque você acabará nas empresas erradas. É por isso que investir em tecnologia e avaliações é muito diferente de quando você olha para outros setores.”
P: Quais são os principais obstáculos para o setor de tecnologia hoje?
R: “Acho que, quando olhamos para uma nova tecnologia como a IA, há coisas que precisamos fazer antes de todos podermos usá-la. A IA é alimentada por dados e, para a maioria das organizações, seus dados não estão todos em um só lugar e não estão onde deveriam estar, que provavelmente é na nuvem.
Então, você tem que reestruturar todos os seus dados e tirá-los daquele sistema que foi construído e colocado na sua empresa décadas atrás. Você tem que arrancar tudo e colocar na nuvem. Isso não acontece da noite para o dia. Outra coisa com a qual você precisa ter cuidado é que alguns dados são comercialmente sensíveis e outros, pessoalmente sensíveis.
Você não pode simplesmente colocar todos os dados no seu ‘ChatGPT interno’ e permitir que qualquer pessoa veja quanto você ganha ou onde você mora. Então, você tem que rotular todos os dados e, novamente, isso leva tempo. Além disso, há um custo envolvido nisso e seu departamento de TI precisa de tempo para fazer isso. Você sabe, isso leva tempo.
E outras pequenas coisas, como a Microsoft. Para obter o co-piloto da Microsoft, você precisa migrar para uma atualização mensal do Office 365 porque essa tecnologia está avançando rapidamente. Então, você recebe uma atualização mensal. A maioria das empresas faz atualizações anuais.
Quando você faz uma atualização, sabe, seu computador precisa reiniciar, você vê a atualização acontecendo, mas seu departamento de TI, antes de fazer isso, verifica se a atualização não travará todo o sistema e se ainda funciona com tudo o que interage com o Microsoft Office. Eles têm que fazer muitos testes. Normalmente, eles fazem isso uma vez por ano. Agora, eles terão que fazer isso 12 vezes por ano. Isso consome muito do tempo deles, o que significa que têm menos tempo para fazer outras coisas.
Então, por vários motivos, mesmo se implementarmos essa tecnologia, precisamos de um laptop que realmente funcione sem que a bateria acabe em dois segundos. Seu iPhone não consegue lidar com isso, ele não consegue lidar com inteligência artificial. Então, novamente, precisamos atualizar nossos dispositivos e aprender a usar essa tecnologia.
Não estamos acostumados a integrar o ChatGPT no que fazemos ou um co-piloto no que fazemos. Precisamos reimaginar fluxos de trabalho sobre como usamos um Adobe Firefly, como usamos geração de vídeo ou geração de texto em nosso fluxo de trabalho e no que você faz ou eu faço. E a tecnologia vai melhorar porque, à medida que você a usa mais, alimenta mais dados no loop, ela melhora.
Então, isso não acontecerá amanhã, mas, ao contrário de 2000, não levará 10 anos para acontecer. Pode acontecer nos próximos dois a três anos. Então, pode acontecer relativamente rápido, o que é bom. Mas, novamente, não será perfeito. Não será tudo tranquilo com todo mundo sorrindo o tempo todo e tudo bem. Haverá contratempos ao longo do caminho.”
P: Quais indicadores os investidores devem considerar no setor de tecnologia?
R: “Eles devem contratar um profissional que tenha um histórico de fazer isso por muito tempo, porque investir em tecnologia e biotecnologia não é para amadores. Não é para alguém que está apenas entrando e saindo disso ou lendo um fórum do Reddit. É para alguém que literalmente passa todos os dias da vida descobrindo essas coisas e faz isso há muitos anos. Outra coisa que um cliente deve pensar é se encontrou alguém que pode investir quando as taxas de juros estão em zero.
Por um longo período após a crise financeira global, as taxas estavam em zero, havia QE (flexibilização quantitativa), e esse tipo de investimento é muito diferente de investir hoje, quando as taxas de juros estão muito mais altas e provavelmente permanecerão altas por mais tempo. Então, novamente, ao procurar uma estratégia ou uma equipe de investimentos para investir seu dinheiro, eles devem mostrar que foram bons investidores em 2005, 2006, 2007, quando as taxas de juros dos EUA passaram de três para cinco por cento.
Se eles eram bons em escolher ações naquela época, talvez sejam bons em escolher ações agora que temos taxas de juros em, sabe, cinco por cento, talvez entre três e cinco nos próximos cinco anos. E, novamente, não há muitas equipes de investimento que tenham esse histórico de longo prazo para mostrar. As equipes de investimento que se saíram bem em 2020, você viu, fracassaram completamente em 2021 e 2022 e não participaram tão bem da recuperação desde então.
Eu argumentaria que isso se deve ao fato de estarmos em um ambiente de mercado diferente, onde há mais dispersão de ações. Os vencedores estão realmente vencendo e os perdedores estão realmente perdendo porque, quando há um custo de capital, há vencedores e perdedores. Quando o dinheiro é gratuito, todos são vencedores porque ninguém vai à falência, mas quando as taxas estão em cinco por cento nos EUA ou dez por cento aqui, algumas empresas terão dificuldades reais. É aí que você vê a dispersão de ações. Os retornos das estratégias podem ser tão diferentes porque estão escolhendo as ações erradas. Essas pessoas estão escolhendo as ações certas. Você verá que os retornos das estratégias podem ser muito, muito diferentes.”
P: Existem setores que podem se beneficiar direta ou indiretamente do crescimento de empresas de tecnologia e IA, como o setor de commodities, que atualmente está vendo um aumento no cobre?
R: “Vejo muitas estratégias de investimento que aproveitam tendências secundárias, terciárias e quaternárias. Houve um tempo em que as pessoas diziam que o lítio estava acabando, mas o lítio é um material abundante. O problema é que não havia investimento suficiente em minas de lítio, que podem levar sete anos para serem construídas. Haverá períodos em que a demanda será maior e o fornecimento levará sete anos para entrar em operação, fazendo com que os preços subam temporariamente. Em algum momento, todos perceberão que há um grande retorno sobre o investimento em minas de lítio e todos começarão a construir minas de lítio, eventualmente fazendo os preços caírem.
Acho difícil investir nessas áreas, e o cobre não é a solução mais direta para os desafios energéticos que a IA cria. Isso será resolvido por empresas de tecnologia inovando e construindo semicondutores mais eficientes em termos de energia, como mover seu laptop de um chip Intel para um chip ARM, usar armazenamento que consome menos energia, displays que consomem menos energia e redes que consomem menos energia. Tudo isso é inovação de empresas de tecnologia.
Pense no seu iPhone: o processador é mil vezes mais poderoso do que há 10 anos, a bateria é um pouco maior, mas não acaba tão rapidamente. A Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) reduziu o consumo de energia dos processadores em 80 vezes em 12 anos. É assim que você resolve a questão energética, não com cobre. As previsões de consumo de energia para centros de dados de IA nos próximos 10 anos estão erradas porque vi as mesmas previsões 20 anos atrás com o crescimento da internet e todos diziam que ficaríamos sem energia. Ficamos sem energia com muitos centros de dados da internet? Os preços do cobre subiram para sempre? Nada disso aconteceu.
A questão é reduzir o consumo de energia, e a tecnologia é boa nisso. Todas essas curvas são resolvidas e niveladas. Em vez de crescerem 8 a 10%, crescem muito menos.”
P: Em suas estratégias, você olha para setores que se beneficiaram indiretamente do crescimento do setor de tecnologia?
R: “Não, e na IA isso pode ser perigoso. Prefiro ter uma empresa de semicondutores que resolverá isso do que uma empresa de serviços públicos ou uma empresa de mineração de cobre. Vejo muitas estratégias que têm empresas não tecnológicas, mas que usarão IA.
Você compra essa ação porque acha que ela vai subir por causa da IA, mas a única razão para a ação subir seria se os lucros da empresa aumentassem devido à IA. É aí que a tese de investimento se desfaz. Vinte anos atrás, alguém poderia ter argumentado que você deveria comprar um varejista porque uma nova tecnologia chamada internet permitiria que eles acessassem muitos mais clientes, vendendo online.
Isso funcionaria em um mundo sem novas empresas, funcionaria! Mas havia uma nova empresa chamada Amazon, que era muito melhor e mais rápida nisso do que os varejistas de rua, que acabaram sendo disruptados. Você poderia ter comprado aquele varejista, mas ele acabou sendo um perdedor.
Acho que as mesmas coisas estão acontecendo na IA agora, onde você tem estratégias e podem haver beneficiários da IA, e estão comprando várias empresas que suspeito que serão realmente perdedoras com a IA e é por isso que os retornos dessas estratégias não têm sido particularmente bons.”