Hay un cierto nerviosismo de los inversores ante el nuevo escenario de desinflación prolongada o deflación. “No se preocupen. Entra dentro de los parámetros de la normalidad caer en el nerviosismo cuando estamos a punto de entrar (si no lo estamos ya) en un entorno económico desconocido”. Álex Fusté, economista jefe en Andbank, responde de forma clara a algunas de las preguntas clave que le han ido haciendo últimamente los inversores y, lejos de ser negativo, apuesta por un escenario deflacionista con expansión económica, positivo tanto para los bonos como para las acciones.
¿La deflación hunde la actividad económica?
La deflación significa caída en precios. Lejos del convencimiento popular, no tiene por qué significar caída en la actividad. En realidad, la actividad puede permanecer estable, expandirse o contraerse en entornos deflacionistas.
¿En qué caso estamos?
Por naturaleza, el capitalismo es deflacionista pero también expansionista (es lo que vimos en el siglo XIX con la revolución industrial y lo que hemos ido viendo en los últimos 20 años).
Debo admitir que hay situaciones en las que la deflación fuerza a las empresas a recortar actividad (entrando en lo que se denomina “deflación contractiva”). ¿Cuándo pasa esto? Según las tesis de Wicksell (escuela de Estocolmo), cuando el margen cae por debajo del coste de capital. En este caso, las empresas tienen todos los incentivos a desinvertir (contracción). Tranquilos. Hoy, claramente, éste no es el caso en todo Occidente. Por lo tanto, lejos de afrontar un ciclo de “deflación contractiva”, creo que volvemos a afrontar un nuevo ciclo de “deflación expansiva”, y eso no tiene por qué ser malo. Más bien lo contrario, diría yo.
¿Por qué el capitalismo es deflacionista?
¿Les suena la frase “hacer más con menos”? Pues ése es el lema del capitalismo, y eso es claramente deflacionista. Por otro lado, la capacidad de las empresas de incorporar la robótica en sus procesos no tiene precedentes (eso también es deflacionista). Adicionalmente, el capitalismo ha llevado la inversión en minería, recursos y energía a niveles nunca vistos. Lo que indefectiblemente nos ha llevado a un nuevo exceso de capacidad (tan característico del capitalismo) que conlleva otro exceso de producto. Claro, para colocar todo ese exceso, los precios deben ser moderados (otro aspecto deflacionista). Después hay otros aspectos clave que han desembocado en deflación, como la continua y progresiva internacionalización del renminbi, que ha permitido la industrialización de países como Vietnam, Bangladesh o Camboya (gracias al crédito barato chino). Al fin y al cabo, eso significa más producto realizado por centros más baratos. Y eso también es deflacionista.
¿Por qué el mercado no debe estar preocupado por el fantasma de la deflación?
No sé exactamente por qué razón la población tiende a asociar los conceptos de deflación y contracción económica. En mi humilde opinión creo que es precipitado descontar ese escenario. Quizá sea por los trabajos de Irving Fisher, quién también trabajó en la idea de la deflación bajo diferentes circunstancias. Concretamente, profundizó en la idea de la deflación en un entorno de endeudamiento masivo. Según sus conclusiones, la combinación de (1) deflación, (2) endeudamiento masivo y (3) márgenes inferiores al coste del capital, nos llevan indefectiblemente a un círculo vicioso de deuda + crisis + deflación. Eso es lo que da miedo a la gente. Bien. Yo alejaría ese fantasma a día de hoy. Puedo equivocarme, pero creo sinceramente, que actualmente no se da esta combinación de factores.
En primer lugar, todo el mundo parece coincidir que el nivel de endeudamiento es masivo en el sector privado. Cierto. Lo es en términos brutos, pero uno debe reconocer que el valor de los activos también es masivo, lo que nos deja en un nivel neto de endeudamiento que no es masivo. En segundo lugar, los márgenes no están por debajo del coste de capital (y eso seguirá así una vez hemos visto que Occidente recupera lentamente la normalidad sin que los costes financieros aumenten). El coste de financiación a cinco años para las empresas occidentales (cotizadas) oscila entre el 1,4% de Alemania, el 2,3% de los EUA o el 2,5%-3% de España. En cambio, los márgenes en Europa (y España) superan el 6%. Por lo tanto, tampoco se da la segunda premisa.
En tercer lugar, aunque el endeudamiento corporativo pueda ser elevado, éste se ha ido reduciendo de forma clara en los últimos dos años. En EEUU la deuda bancaria ha pasado del 120% del PIB al 80%, la deuda de las familias ha pasado del 90% al 80% y las empresas industriales del 81% al 75%. En Europa también estamos viendo estas dinámicas. Algo que nos aleja paulatinamente del caso extremo de Irving Fisher.
Creo que por esta razón en los mercados financieros se dan circunstancias como el llamado escenario “Goldilocks” (en donde suben tanto los bonos como las acciones. Los bonos suben gracias a la componente de deflación, y las acciones gracias a la componente expansión). Hoy el mercado no pone en precio el escenario de deflación + deuda + crisis (deflación contractiva). Personalmente, tampoco apostaría por él. Siendo, en cambio, más probable el escenario típico de deflación con expansión.
¿Qué estrategia debo seguir en un escenario de deflación?
En términos generales la deflación es buena para el consumidor y por lo tanto, también para productores muy cercanos a ese consumidor. Más concretamente, los sectores quese verían favorecidos por un ciclo de “deflación expansiva” serían varios. Un primer grupo sería el de aquellos que tienen una función de demanda muy elástica al precio de manera que la caída en el precio de venta sería compensada por un aumento en los volúmenes. Estoy hablando de empresas de moda, automóviles, medios de comunicación como canales de pago, empresas de publicidad servicios relacionados con el ocio, servicios bancarios, electrónica o tecnología.
Un segundo grupo estaría conformado por aquellas empresas que más se benefician de las causas de la deflación (unos costes reducidos en los factores de producción, materias primas, etc…). Me refiero a empresas químicas, fabricantes de robótica, o todos aquellos capaces de implementar un alto grado de automatización: tecnología médica, tecnología de la información, etc. En tercer lugar, todos aquellos sectores (empresas) cuyos costes de capital son bajos en relación a sus márgenes (evitando así caer en la trampa Wickselliana). Estoy hablando de empresas con poca deuda. Y, por último, simplemente, los activos de renta fija. Ya saben. Baja inflación equivale a baja tasa de interés requerida, y eso quiere decir precio alto. Un activo que, aparentemente es poco atractivo, en realidad lo es (y habrá que tenerlo en cuenta siempre).
Por otra parte, es recomendable evitar los sectores / productores que (1) venden un producto inelástico al precio, como alimentación, supermercados, etc., o (2) productores que estén pagando en exceso por el capital, por lo que una caída en el margen puede resultar desastrosa. Acostumbran a ser sectores muy endeudados como eléctricas, telecomunicaciones, etc.
Por áreas geográficas. La deflación expansiva favorece a los mercados conocidos como “volume monetizers” (progresan con expansión de volúmenes). Estoy hablando de mercados desarrollados y emergentes mercantilistas. Aquellos que compran protección a través de una balanza comercial positiva basada en la exportación de producto final manufacturado. ¿Algún ejemplo? Corea del Sur, China, Taiwán. Hay que evitar los mercados intensivos en materias primas (deflacionistas), como Australia, Nueva Zelanda, Brasil, Argentina, etc…
En pocas palabras. Si el peor escenario para los mercados es «stagflation» (crisis + inflación), por lógica aplastante la «deflación con expansión» (mi escenario central) podría ser el mejor escenario para los mercados financieros en general («deflationary boom)». Obviamente, los mejor posicionados son los que hemos comentado.
