Los expertos de Janus Henderson acaban de elaborar una guía sobre renta fija dividida en dos secciones. En esta primera, la firma expone cinco razones que describen algunos inconvenientes inherentes a los fondos que replican índices:
1. Desajuste de tiempo: el riesgo de duración en los índices
Los prestatarios e inversores a menudo tienen intereses contrapuestos en lo que respecta a la rentabilidad que pagan los bonos. Los prestatarios, como es lógico, quieren pagar el mínimo coste del capital en todo momento, por lo que suelen emitir bonos con vencimiento a largo plazo cuando los tipos de interés son bajos y bonos a corto plazo cuando las rentabilidades son elevadas. Esto produce una mayor duración cuando las rentabilidades son bajas, como se refleja en el gráfico que se muestra a continuación:
Los índices, por tanto, tienden a mostrar un riesgo de duración que resulta más conveniente para el emisor de bonos que para el inversor prestamista. Por consiguiente, invertir ciegamente en el índice, sin prestar mucha atención a las características de los valores que lo integran, podría tener consecuencias adversas. Dicho esto, una mala predicción de la duración por parte del gestor activo puede resultar igualmente perjudicial. El riesgo de duración probablemente revista cada vez más importancia a medida que los bancos centrales abandonan la política monetaria sumamente expansiva.
La gestión activa permite gestionar la duración en vez de estar constreñido a la composición de un índice; por tanto, cualquier riesgo de tipos de interés que se asuma en un fondo activo será intencionado.
2. Los índices presentan un sesgo hacia el endeudamiento
Una ironía de los índices reside en que, a diferencia de los índices de renta variable, que presentan un sesgo hacia la supervivencia y son reflejo de empresas de éxito, los asociados a bonos corporativos están formados por empresas que soportan el mayor volumen de deuda.
Esto, en sí mismo, no tiene por qué ser un problema. La deuda, por lo general, es fiscalmente eficiente (según la normativa tributaria vigente, los gastos de intereses pueden deducirse de los beneficios antes de impuestos, lo que reduce la base imponible) y para algunos sectores como el bancario, el apalancamiento constituye una función vital en la generación de beneficios. Las empresas, en su mayoría, pueden amortizar la deuda de un modo satisfactorio, aunque su capacidad para lograrlo se vuelve más cuestionable cuanto más bajo nos situemos en la escala de solvencia. Sin embargo, eso significa que el inversor no debe perder de vista el grado de solvencia del emisor.
Lo contrario también es cierto. A medida que las empresas o sectores mejoran sus balances financieros y van reduciendo su endeudamiento, su ponderación en el índice se contrae. El gráfico siguiente muestra cómo se ha contraído la ponderación de los valores financieros subordinados integrados en el índice al mejorar los balances de los bancos desde la crisis financiera de 2008-2009.
Análogamente, los gobiernos se ven obligados a endeudarse cuando la economía ha alcanzado un estado de deterioro máximo. Para ser imparciales, esto puede desempeñar un papel contracíclico útil, al ponerse en marcha estabilizadores automáticos (como las prestaciones sociales) para evitar que la demanda de la economía se desplome.
Ahora bien, el historial de las administraciones públicas en amortización de su deuda durante periodos de reactivación económica se ha visto degradado y el entorno de bajo crecimiento predominante desde la crisis financiera parece que las expone a déficits presupuestarios estructurales.
Los índices, por su naturaleza, reflejan hechos pasados más que futuros y solo mediante un enfoque de gestión activa podemos tomar medidas preventivas para evitar el riesgo de pérdida. Sin embargo, la adopción de decisiones erróneas puede traducirse en peores resultados.
3. Desajuste de tiempo: riesgo de crédito en los índices
Existe un desajuste de tiempo entre los deseos de endeudamiento de los emisores y el ciclo económico. Las empresas tienden a tomar fondos prestados para destinarlos a operaciones de adquisición o actividades favorables al accionista en el punto álgido del ciclo económico, es decir, justo antes de una contracción.
Peor aún, después de periodos de expansión económica prolongada, los participantes del mercado suelen caer en la complacencia, por lo que las condiciones para la concesión de préstamos normalmente se relajan y los inversores se vuelven menos contrarios al riesgo.
Esto allana el camino hacia la morosidad futura, ya que los prestatarios poco solventes pueden obtener financiación pero incurren en el retraso de pagos cuando la economía se deteriora.
Esto se aprecia en el gráfico siguiente, donde las actividades adversas al obligacionista, como las operaciones de adquisición apalancada y las recompras de acciones (destacadas con colores pálidos) aumentan durante la expansión económica de final de ciclo y contribuyen a la posterior morosidad.
Un enfoque de gestión activa ofrece la posibilidad de detectar problemas en un emisor de forma anticipada, debido al desfase que suele haber entre un deterioro de los fundamentales y la materialización de ese deterioro en los estados financieros.
4. Los cambios de índices crean operaciones concentradas
Los enfoques de gestión pasivos que replican un índice son propensos a sufrir las consecuencias de las operaciones concentradas. Esto se debe al aluvión de inversores que se apresuran a participar en la misma operación cuando entran o salen bonos del índice. Por ejemplo, cuando un bono con calificación de investment grade se rebaja a una categoría inferior, es decir, se convierte en un ángel caído, puede quedar excluido de un índice integrado por bonos investment grade, lo que obliga a aquellos que replican a ese índice a vender el bono. Los datos históricos sugieren que el momento inmediatamente posterior a una rebaja de categoría suele ser el peor para vender, como se refleja en el siguiente gráfico.
Por contra, los gestores de fondos activos pueden anticiparse a estos sucesos y vender con antelación a la rebaja o reconocer tendencias positivas e invertir antes de que el bono ascienda de categoría.
5. Divergencia de rentabilidad en fondos pasivos
Debido a las comisiones que se aplican a fondos que replican índices, resulta casi matemáticamente imposible que un inversor de un fondo pasivo indexado pueda igualar la rentabilidad generada por el índice. Con el tiempo, la divergencia de rentabilidad entre el fondo indexado y el índice tenderá a aumentar a medida que crecen los costes acumulados. Entre los factores que provocarán que el fondo pasivo se distancie del índice cabe destacar los siguientes:
- Los costes de transacción vinculados a la compraventa de los valores subyacentes
- El devengo de gastos corrientes por parte del gestor pasivo
- La eficiencia en la gestión de los ujos monetarios que entran y salen del instrumento pasivo
Los enfoques semipasivos que incorporan elementos propios de la gestión activa podrían llegar a batir al índice de referencia si se emplea el muestreo en lugar de la réplica íntegra y los emisores de la muestra generan mejores rendimientos que el promedio del índice, o cuando se recurre al préstamo de valores y esto contribuye a obtener ganancias adicionales.
El siguiente gráfico muestra la evolución de un destacado fondo cotizado en el mercado de bonos corporativos globales high yield, comparado con el promedio del sector compuesto por el grupo semejante Morningstar Global High Yield Corporate Bond y el fondo Henderson Horizon Global High Yield Bond Fund. Aquí se observa que el Fondo cotizado ha generado una rentabilidad inferior tanto respecto al grupo semejante Morningstar Global High Yield como al índice.
Un enfoque de gestión activa brinda la posibilidad de igual o batir la rentabilidad del índice. Sin embargo, también es cierto que un enfoque activo entraña un mayor riesgo, ya que una mala decisión de inversión puede producir rendimientos inferiores al índice.
Por Fórmate a Fondo